Реферат : Ценные бумаги и фондовый рынок Я.М.Миркин 


Полнотекстовый поиск по базе:

Главная >> Реферат >> Остальные работы


Ценные бумаги и фондовый рынок Я.М.Миркин




Я.М.Миркин

________________________________

Ценные бумаги и фондовый рынок

Профессиональный курс

в Финансовой Академии

при Правительстве РФ

Москва

Издательство "Перспектива"

1995

УДК 336

ББК 65.9(2)26

М81

Рассмотрен широкий круг проблем от понятия и видов ценных бумаг до государственного регулирования фондового рынка. Особое внимание уделено деятельности профессиональных участников рынка, технологии операций с ценными бумагами и финансовым вычислениям.

Учебник является базовым курсом для высших учебных заведений по специальности "Рынок ценных бумаг и биржевое дело", соответствует программе сдачи экзаменов на получение квалификационного аттестата для работы на рынке ценных бумаг.

Для профессиональных участников рынка ценных бумаг, экономистов предприятий, банковских работников, преподавателей и студентов, слушателей бизнес-школ.

0605010204 - 01

М

63А(03) - 95

без объявл.

ББК 65.9(2)26

ISBN 5-88045-007-4

###Я.М.Миркин, 1995

Ирине

Содержание

Предисловие. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Часть I. Введение в рынки ценных бумаг

Глава 1. Рынок ценных бумаг в России: анализ состояния и ключевые проблемы. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Глава 2. Хроника восстановления рынка ценных бумаг в России. .

Глава 3. Понятие ценных бумаг. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Глава 4. Понятие и виды рынков ценных бумаг. . . . . . . . . . . . . . . .

стр.

7

11

13

51

65

99

Часть II. Виды ценных бумаг

Глава 5. Акции. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Глава 6. Облигации. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Глава 7. Долговые обязательства государства. . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Глава 8. Депозитные и сберегательные сертификаты. . . . . . . . . . . .

Глава 9. Векселя и чеки. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Глава 10. Суррогаты первичных и производных ценных бумаг. . . .

Глава 11. Основы конструирования ценных бумаг. . . . . . . . . . . . . .

141

143

169

187

219

229

265

273

Часть III. Финансовые вычисления по ценным бумагам

Глава 12. Финансовые вычисления по ценным бумагам. . . . . . . . .

289

291

Часть IV. Профессиональные участники рынка ценных бумаг

Глава 13. Структура рынка ценных бумаг: виды участников рынка и их взаимодействие. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

321

323

Глава 14. Виды профессиональной деятельности и операций на рынке ценных бумаг. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

347

Глава 15. Финансовые брокеры, инвестиционные консультанты и инвестиционные компании. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

357

Глава 16. Компании по ценным бумагам. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

383

Глава 17. Коммерческие банки на рынке ценных бумаг. . . . . . . . . .

399

Глава 18. Фондовая биржа (организационные основы) . . . . . . . . . .

413

Часть V. Регулятивная инфраструктура рынка ценных бумаг

Глава 19. Введение в регулятивную инфраструктуру рынка ценных бумаг. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Глава 20. Государственное регулирование рынка ценных бумаг: содержание и оргструктура. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Глава 21. Саморегулирующиеся организации. . . . . . . . . . . . . . . . . .

439

441

455

481

Приложения

Приложение 1. Таблицы 1, 2, 3, 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

489

Приложение 2. Перечень фондовых бирж России . . . . . . . . . . . . . .

497

Приложение 3. Перечень фондовых бирж зарубежных стран . . . . .

501

Приложение 4. Повсеместно принятые принципы ведения бизнеса по ценным бумагам . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

509

Приложение 5. Перечень основных нормативных актов, регулирующих рынок ценных бумаг . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

512

Предисловие

Пока на свете существуют деньги, вы будете

вертеться волчком по вечной колее, проложенной

звонкой монетой.

Р.Киплинг. От моря до моря. Гл.XXII.

Первое издание этой книги - для специалистов фондового рынка, для тех, кто уже работает на нем, и для тех, кто только еще приобретает профессиональные знания и опыт, готовясь вступить в мир ценных бумаг. Основой книги является профессиональный курс по организации рынка ценных бумаг, который с 1991г. читается автором - заведующим кафедрой ценных бумаг - в Финансовой академии при Правительстве РФ.

Цель этой книги - максимально ясно и технично изложить основы организации фондового дела. При этом в центре внимания будет находиться российская практика.

Вместе с тем в книге постоянно проводится сравнение российского и международного опыта организации рынка ценных бумаг. Если той или иной операции, техники и т.п. в российских условиях еще не существует, то в книге дается их подробное описание, основанное на международной практике и максимально адаптированное к требованиям и особенностям российской экономики.

Автор стремился совместить учебник для высшего финансового образования и справочное пособие для профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг. Он надеялся также развить эрудицию читателя - поэтому в книге дано много информации о людях, культуре, истории фондового рынка. Однако, ее конечная цель - не только образовательная, фудаментальная. Автор стремился расширить возможное поле решений, пополнить запас идей у профессионалов, работающих на российском фондовом рынке.

Вместе с тем, в книгу включен анализ противоречий и трудных проблем, с которыми столкнулся российский рынок ценных бумаг, даются прогноз и программа его развития.

Автор надеется, что он выполнил этическую задачу, которую ставил перед собой, приступая к работе над этой книгой. Это - задача содействия и восстановления рыночной фондовой и банковской культуры в нашей стране.

Приношу глубокую благодарность моей жене, Ирине Добашиной, без чьей помощи, внимания и терпения появление этой книги было бы невозожно. Ей посвящена эта книга. И.В. Добашина приняла также прямое участие в данной работе, ей принадлежит глава "Финансовые вычисления по ценным бумагам". Идеи, советы, практика - все это сырье интеллектуального труда - автор получал от нее в полной мере.

Эта книга - один из "кирпичиков" новой специализации по ценным бумагам, введенной впервые в стране в Финансовой академии при Правительстве РФ с осени 1994г. Создание системы высшего образования по ценным бумагам, накопление материалов этой книги, расширение студенческих учебных программ в этой области до 400-500 часов - все это стало возможным только в той атмосфере генерации идей и быстрого движения вперед, которая присуща сейчас Финансовой академии. Исключительно ценной была поддержка руководства Академии - ее ректора А.Г. Грязновой, проректоров В.С. Барда и М.А. Эскиндарова, заведующего кафедрой банковского дела О.И. Лаврушина, директора Института кредита В.И. Зайцева.

На различных этапах подготовки книги содействие оказывалось Фондом поддержки демократических преобразований в России, Кредобанком, Центром банковских исследований, Экономическим информационным агентством "Рейтинг" (газета "Экономика и жизнь"), корпорацией АСТ.

Рад высказать благодарность коллегам из российского парламента - П.А. Медведеву и Е.В. Бушмину (Подкомитет по банковской деятельности, Экспертный Совет по развитию законодательства в области ценных бумаг), В.Б. Ткачу.

Книга была бы невозможна без деятельной помощи Института экономического развития Мирового банка, прежде всего его сотрудников - Симона Ксавьера, Шакиля Фаруки и Мэри Бет Ворд.

Значительный вклад в подготовку аналитической базы книги внесен экспертами Экономического информационного агенства "Рейтинг" Людмилой Андриановой и Ангелиной Кучинской.

Эта книга не могла бы появиться на свет без помощи моих замечательных сотрудников - Татьяны Юдиной, Натальи Белянкиной и Татьяны Зеленской. Высокий уровень их профессионального мастерства, желания помочь, работоспособность позволили подготовить издание в исключительно короткие сроки. Фантазией и безукоризненным вкусом - с точки зрения автора - Татьяны Юдиной книге придан окончательный вид (оригинал-макет). О результате судить читателям.

Приношу благодарность известным специалистам в области финансов, моим издателям и друзьям Ефиму и Елене Стояновым, которые на всем пути - от идеи до публикации книги - поддерживали меня в этом начинании.

И, конечно же, эта книга только выиграла от помощи, добрых советов и поддержки со стороны моих коллег - преподавателей кафедры ценных бумаг и биржевого дела Финансовой академии А.Б. Фельдмана, А.Ю. Симановского, Б.Б. Рубцова, Б.М. Ческидова, Л.Р. Валеевой, С.В. Соколова, Е.В. Каньшиной.

В связи с сжатостью сроков автор не смог полностью охватить все разделы читаемого им курса. Надеюсь сделать это уже во втором издании. Содержание учебника соответствует программе курса "Рынок ценных бумаг и биржевое дело", изданной в книге "Программы и справочные материалы по специализации "Ценные бумаги и биржевое дело" (под грифом "Финансовая академия при Правительстве РФ, Москва, издательство "Перспектива", 1994г.).

В связи с тем, что многие понятия рынка ценных бумаг в российской практике не устоялись, не сложился еще профессиональный язык и образ мышления, неизбежны разночтения в понимании многих терминов и самой техники операций. Автор будет благодарен читателям за замечания и уточнения, а также материалы для обсуждения, направленные в адрес издательства или кафедры ценных бумаг и биржевое дело Финансовой академии при Правительстве РФ.

Контактный адрес: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д.49, Финансовая академия при Правительстве РФ, кафедра ценных бумаг и биржевого дела.

телефон: 283-02-34, 943-94-31

факс: 157-70-70

Как пользоваться учебником

### Автор старался придерживаться максимальной ясности и четкости в изложении понятий. Поэтому в учебнике много схем, таблиц, выделенных определений.

### В конце глав приводятся списки публикаций по теме, которые можно использовать для дополнительного чтения.

### Может быть, самое любопытное напечатано мелким шрифтом. Люди не увлекающиеся и сдержанные могут без ущерба для себя пропустить этот материал.

### Книга предназначена не только для образовательных целей, но и в качестве справочного руководства, настольной книги для специалиста по ценным бумагам. В этой связи введены приложения, содержащие ряд материалов нормативно-справочного и адресного характера.

Студентам Финансовой академии

при Правительстве РФ

Я хотел бы высказать добрые пожелания тем, кто видит себя в будущем профессионалом, работающим на рынке ценных бумаг. Ваш выбор сейчас - это скорее не спокойный путь к достатку, это - отражение Вашей приверженности рискам, способности ставить перед собой сверхзадачи, желания учиться.

Мы сделаем все возможное, чтобы помочь Вам в этом выборе, чтобы Вы получили лучшее образование и лучшие стартовые позиции в сравнении с теми, с кем Вы вместе начинаете свою профессиональную карьеру. В любом случае, мы абсолютно открыты к Вашим идеям, желаниям, к Вашим попыткам внести в свою жизнь (а образование - часть этой жизни) что-то лучшее.

Ценные бумаги - рынок, профессия и игра.

Надеюсь, что быть первым станет Вашей профессией, а игра и рынок будут для Вас удачными.

Я.М. Миркин, заведующий кафедрой

"Ценные бумаги и биржевое дело"

Финансовой Академии

ЧАСТЬ I

Введение в рынки ценных бумаг

Глава I. РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ

В РОССИИ: АНАЛИЗ СОСТОЯНИЯ

Кто мог создание в словах пересоздать?

Невыразимое подвластно ль выраженью?

В.А. Жуковский, "Невыразимое"

В

ремя кризиса, инфляции и нестабильности особенно подчеркнуло выдающееся значение макроэкономического мониторинга, повседневного знания того, что происходит в хозяйстве в целом.

Цель этой главы - раскрыть, систематизировать информацию о рынке в целом, использовать ее для оценки долгосрочных перспектив развития рынка ценных бумаг. К сожалению, действительно глубокий анализ рынка сегодня сделать невозможно. Нет открытых данных о распределении прибыли и структуре источников оборотных средств в народном хозяйстве. Не проводится статистический анализ накопленных баз данных об эмитентах, о выпускаемых ценных бумагах, о финансовых институтах, работающих на фондовом рынке. Нет многих других данных, являющихся хлебом для финансового аналитика, работающего на уровне макроэкономики.

Однако, тот, кто не стремится - ничего не делает.

1.1. Схема рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг, как и другие рынки, представляет сложную организационно-экономическую систему с высоким уровнем целостности и законченности технологических циклов. Организация фондового дела, как системы, представлена на схеме 1. Вместе с тем эта схема дает представление о содержании и последовательности знаний в этой области, необходимых для начала профессиональной деятельности. Указанной последовательности мы будем стараться придерживаться в этом и последующих учебниках.

Схема 1

Организация рынка ценных бумаг

1. Базовые понятия и элементы рынка

Структура рынка ценных бумаг

Виды рынков

Функции рынков

Участники РЦБ

Система регулирования РЦБ

Инфраструктура рынка ценных бумаг (правовое, информационное обеспечение, профессиональные этика и язык, система образования и научного обслуживания и т.д.)

Виды ценных бумаг

Исторический очерк. Современное состояние, цели и проблемы развития рынка ценных бумаг.

Инвестиционная математика

II. Технологии рынка ценных бумаг

Выпуск ценных бумаг, инвестирование средств в ценные бумаги

Виды сделок и торговые стратегии на рынке ценных бумаг

Технологии внебиржевой торговли

Технологии биржевой торговли

Организация клиринга и расчетов по операциям с ценными бумагами, техника их регистрации, учета, хранения и перемещения

Технологии операций жизненного цикла ценных бумаг, не связанные с первичной эмиссией и их вторичным обращением (взыскание процентов, инкассирование сумм при наступлении срока погашения долговых обязательств, обмен, передача прав голоса по ценной бумаге и т.д.).

Портфельное управление

III. Детализация

Особенности выпуска и обращения отдельных видов ценных бумаг, техники конкретных видов рынков, организации деятельности отдельных инвестиционных институтов, совершения относительно обособленных стадий технологических циклов (оценка ценных бумаг, анализ эмитента и т.д.)

1.2. Анализ состояния рынка

Через 5 лет после своего восстановления рынок ценных бумаг в России - это молодой динамичный рынок с быстро нарастающими объемами операций, со все более изощренными финансовыми инструментами и диверсифицированной регулятивной и информационной инфраструктурой.

Количественные параметры этого рынка следующие:

Участники

Банки и инвестиционные институты. В качестве потенциальных и действующих участников рынка ценных бумаг России выступают около 2400 коммерческих банков (банки являются универсальными, между коммерческим и инвестиционным банковским делом нет "китайской стены"). Осенью 1993 г. более 1000 небанковских институтов имели лицензии финансового брокера, инвестиционного банка и инвестиционного консультанта (см. таблицу 1). К осени 1994г. их количество увеличилось до более чем 2700 организаций.

В качестве дилерско-брокерской сети по операциям с государственными ценными бумагами выступает также Центральный банк РФ (около 90 территориальных управлений) и крупнейший Сберегательный банк РФ, включающий 42 тысячи территориальных банков, отделений, филиалов и агентств. Банки многократно превосходят небанковские инвестиционные институты по объемам капиталов, активов и финансовых операций. Многие небанковские финансовые компании являются дочерними предприятиями банков. В 1993-94г.г. некоторые банки приступили к созданию сетей филиалов, специализирующихся по операциям с ценными бумагами.

Таблица 1

Количество и виды инвестиционных институтов

Показатели

октябрь 1993г.

октябрь 1994г.

Всего инвестиционных институтов в Российской Федерации

- 1023

2734

в %

- 100

100

из них, (в %)

- финансовые брокеры

- 6,3

5,1

- инвестиционные консультанты

- 0,6

0,3

- инвестиционные компании

- 3,0

3,9

- инвестиционные фонды закрытого типа

- 1,0

0,7

- инвестиционные фонды открытого типа

- 0,1

0,1

- совмещающие лицензии финансового брокера и инвестиционного консультанта

- 62,0

51,8

- совмещающие лицензии финансового брокера и инвестиционной компании

- 1,8

1,2

- совмещающие лицензии инвестиционной компании и инвестиционного консультанта

- 1,3

1,6

- совмещающие лицензии финансового брокера, инвестиционной компании и инвестиционного консультанта

- 23,9

35,3

Данные получены расчетным путем автором и экспертами экономического информационного агентства "Рейтинг" Л. Андриановой и А. Кучинской (на основании данных Минфина РФ по состоянию на октябрь 1993г. и октябрь 1994г.)

Вместе с тем большинство банков и небанковских инвестиционных институтов - мелки. Только 38% банков являются акционерными обществами, в т.ч. только 15% банков - АО открытого типа. При этом уставной капитал до 500 млн. рублей имели более 72% от общего количества банков в России, до 1 млрд. рублей - более 85% (на 1.04 94г., к осени 1994г. эти показатели улучшились).

Примерно 84% инвестиционных институтов (осень 1994г.) являются индивидуальными предприятиями, товариществами с ограниченной ответственностью и акционерными обществами закрытого типа (86% - осенью 1993г.), что косвенно свидетельствует об их незначительных размерах (другой статистики нет).

Фондовые биржи. К середине 1993г. в России официально были признаны более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж, фондовых отделов товарных бирж, через год их было 63. Размеры капиталов данных бирж колебались от 3 до 250 млн. рублей (осень 1994г.). В Москве существуют 5-7 наиболее крупных фондовых бирж (в т.ч. Московская межбанковская валютная биржа, Фондовый отдел Российской товарно-сырьевой биржи). В уставных капиталах бирж значительна доля банковских инвестиций. При товарных и валютных биржах быстро развиваются фьючерсные и опционные секции.

Более 60 биржевых структур в России составляет более 40% мирового количества (около 150). По 7 фондовых бирж имеют США и Франция, в Германии и Японии их по 8, в Великобритании - 6, в Италии - 10. Выделяется в этом плане лишь Индия - единственная страна в мире, где функционирует 19 фондовых бирж. Ее рынок считается рыхлым и разрозненным

Реальное содержание понятия "фондовая биржа" в российской и международной практике существенно различается. Несопоставимы объемы операций (в России 1993-94 г.г. - это до 10 или чуть выше этого количества видов ценных бумаг, обращающихся на бирже, и до нескольких десятков операций с ними в месяц, неразвитость материальной, информационной, кадровой, регулятивной и т.п. сторон деятельности бирж). При крайне низких объемах рынка фондовые биржи в 1991 - 93г.г. выжили, организуя в своей структуре аукционы на размещение межбанковских кредитов и депозитов. С 1993г. основной объем биржевых операций дают государственные ценные бумаги (Московская межбанковская валютная биржа).

Быстро развивается сеть институциональных инвесторов.

Институциональные инвесторы. К осени 1994г. в России существовало 660 инвестиционных фондов (только 30-40 из них являются крупными - в качестве агентов используется почтово-сберегательная и транспортная сеть, 97-98% фондов являются по происхождению чековыми), более 500 негосударственных пенсионных фондов (середина 1993г. - 100), более 3000 страховых компаний (осень 1993г. - более 100). Большинство из них является мелкими финансовыми структурами, несравнимыми по объемам капитала с банками, изначально создавались с незначительными уставными фондами (см. таблицу 2, экспертная оценка по состоянию на октябрь 1993г.)

В 1992-93 г.г созданы первые саморегулируемые организации: 2 федерации фондовых бирж (затем слившиеся в Союз фондовых бирж), ассоциация коммерческих банков, ассоциации небанковских инвестиционных институтов.

С конца 1993г. реализуется несколько проектов, претендующих на создание общероссийских или межрегиональных внебиржевых компьютерных рынков ценных бумаг (системы типа NASDAQ в США - Российская телекоммуникационнаяя фондовая система, проекты корпорации "АСТ", НТБС, ФЭС, международный проект с участием "КПМГ Пит Марвик и т.д.).

Таблица 2

Распределение инвестиционных фондов по величине начального капитала (зарегистрированного в момент учреждения фонда)

Всего инвестиционных фондов (по группе более 400 фондов), в %

- 100

в т.ч. с начальным капиталом, в %:

0,5 млн.руб.

- 17

0.5 - 1 млн.руб.

- 21

1 - 5 млн.руб.

- 26

5 - 50 млн.руб.

- 22

50 - 500 млн.руб.

- 6

>500 млн.руб.

- 8

Быстро развивается депозитарно-клиринговая сеть, в т.ч. на основе 2 - 3 телекоммуникационных сетей, действующих в национальном масштабе.

Вставка 1

Через 40 лет после своего основания на будущей Нью-Йоркской фондовой бирже обращалось чуть более 30 выпусков ценных бумаг (1830г.). Большая часть из них были займы правительства и акции банков.

Крупнейшие биржи мира в младенческое время своего развития прошли через преобладание в их обороте государственных ценных бумаг. На Лондонской фондовой бирже до 90-х г.г. прошлого века их доля не была меньше 60-70%. В России в конце 1994г. их доля в обороте всех фондовых бирж была свыше 90%.

Бессмысленно ставить на одну планку российские фондовые биржи и западные биржевые гиганты (хотя именно они по объемам торговли и капитализации являются конечным образцом для такой страны, как наша). Но, чтобы понимать, в какой точке пути мы находимся, сравним показатели (см. таблицу) по отечественным фондовым биржам (представлены Союзом фондовых бирж за июнь 1994 г.), наименее крупным иностранным биржам (статистика Международной федерации фондовых бирж за 1992 г.), а также для обозначения верхнего предела - по Нью-Йоркской фондовой бирже. Сопоставления очевидны и не требуют детального анализа (Данные округлены).

Биржи

Среднемесячный объем сделок с ценными бумагами на фондовой бирже, долл. США

Количество сделок с ценными бумагами в среднем за месяц

Количество проданных ценных бумаг в среднем за месяц

1

2

3

4

Российские фондовые биржи (примерный разброс показателей)

от 2 - 3 до 150 - 400 тыс. долл.

(ЦРУБ - более 5 млн. долл.)

от 5 - 7 до 250 шт.

от 1 до 5 тыс. шт.

Сантьяго

170 млн. долл.

27 тыс. шт.

140 млн. шт.

Хельсинки

180 млн. долл.

9 тыс. шт.

22 млн. шт.

Ванкувер

250 млн. долл.

88 тыс. шт.

325 млн. шт.

Вена

430 млн. долл.

н/д

11 млн. шт.

Нью-Йорк (Нью-Йоркская фондовая биржа)

145,5 млрд. долл.

2540 тыс. шт.

12500 млн. шт.

Объемы рынка

Официальная статистика по многим компонентам рынка ценных бумаг отсутствует (этой информацией в конце 1993-1994г.г. не располагали даже регулятивные органы государства). Поэтому при анализе российского рынка преобладают экспертные оценки.

Одним из наиболее объемных является рынок государственных долговых обязательств, включающий:

долгосрочные и среднесрочные облигационные займы, размещенные среди населения (более 30 млрд. руб.);

государственные краткосрочные облигации выпуска 1994г. (крупнономинальные ценные бумаги, прототипом которых является казначейский вексель США) - от более 300 млрд. руб. (февраль 1994г.) до более 12 трлн. рублей (декабрь 1994г.);

долгосрочный 30-летний облигационный займ 1991г. (не более 4 млрд. руб. к осени 1993г., а с учетом вложений Центрального банка РФ в данный займ и другие ценные бумаги - до 55-60 млрд. руб.);

внутренний валютный облигационный займ для юридических лиц (на сумму 7,9 млрд. долл. США - 27 - 28 трлн. руб. на конец 1994г.);

"золотой" займ с годовым периодом обращения и с погашением осенью 1994г. (его объем эквивалентен стоимости 100 тонн золота) - около 1 трлн. руб.;

ваучеры (приватизационные чеки, являющиеся государственной ценной бумагой). К концу осени 1993г. в обращении находилось около 60-70 млн. чеков (выдано 108 млн., погашено 50 млн. чеков), которые должны быть обменены на акции приватизируемых предприятий. При средней курсовой стоимости обмена - 4,5 тыс. руб. за 1 чек (начало осени 1993г.), объем рынка ваучеров составлял 260-300 млрд. руб. К концу 1994г. исчезли из обращения;

казначейские обязательства (ценные бумаги, передаваемые предприятиям-получателям бюджетных дотаций в замещение денежного финансирования) - до 5 трлн. рублей, по оценке, предполагаемый объем выпусков - более 35 трлн. рублей.

Частные ценные бумаги: уставный фонд бывших государственных предприятий, преобразованных в открытые акционерные общества - около 800-900 млрд. руб, по оценке.

Эмиссия акций и облигаций банков к осени 1994г. составляет свыше 2 трлн. руб. (на осень 1993г. - не менее 200 млрд. руб. по данным Центрального банка РФ, середина 1994 - около 1 трлн. руб.);

Эмиссия акций чековых инвестиционных фондов, по оценке - 2-2,5 трлн. рублей;

Эмиссия акций вновь создаваемых акционерных обществ к осени 1994г. - более 32 тысяч выпусков на сумму 75-76 трлн. рублей.

Закономерный вопрос: где эти акции, почему их нет на рынке? Возможно, 70-80% этих ценных бумаг относятся к закрытым акционерным обществам, и поэтому на рынке они не появляются. К сожалению, качество информационной базы по акциям предприятий таково, что рассчитать точную долю АОЗТ в зарегистрированных выпусках невозможно. По банкам она составляет 60% всех эмиссий.

Облигации банков и предприятий составляют лишь незначительную долю выпуска акций (см. таблицу 3).

Таблица 3

Акции, облигации банков и предприятий

Показатели

Банки

Предприятия

(на 1.10.94г.)

акции

облигации

акции

облигации

Количество выпусков

в 1992 - 1994г.г. (банки - завершенные выпуски)

около 2300

до 30

более 32000

до 100

Объемы эмиссии

в 1992 - 1994г.г. (банки - завершенные выпуски)

более 2 трлн. руб.

до 12 млрд. руб.

75-76 млрд. руб.

до 40-50 млрд.руб.

Крайне незначителен объем рынка акций предприятий и акций трудового коллектива (наиболее "старых" ценных бумаг, эмитируемых в России с конца 80-х г.г и до сих пор признаваемых российским законодательством) - не более 300 млн. руб.1

В 1992-93 г.г активно осуществлялась эмиссия банковских коммерческих бумаг (векселей - более 40 млрд. руб. на начало осени 1993г., чеков), обширным является рынок банковских депозитных и сберегательных сертификатов. Со II полугодия 1992г. Москва поэтапно становится центром торговли товарными и валютными фьючерсами и опционами.

Вместе с тем, до сих пор на рынке ценных бумаг России абсолютно преобладают первичные размещения, объемы и ликвидность вторичного рынка крайне низки. Например, в июне 1994г. количество сделок с ценными бумагами в среднем за месяц на одну фондовую биржу составило 5-7 - 250 шт., количество проданных ценных бумаг -от 1 до 5 тыс. шт.

Региональные рынки

В стране пока не сложилось единого фондового пространства. На первом этапе (1990-92 г.г.) происходило быстрое развитие Московского и Санкт-Петербургского рынков, которые магнитом притягивали к себе немногие региональные эмиссии. На втором этапе (1992-93 г.г) в связи с началом масштабной приватизации началось активное становление региональных рынков ценных бумаг в крупных экономических районах. Указанные рынки единой инфраструктурой пока не связаны. В связи с отсутствием официальной статистики, косвенными данными о степени активности и динамике развития региональных рынков, об их соотношении между собой могут являться показатели количества созданных инвестиционных институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг. Как следует из таблиц 4 и 5, наиболее высокие рейтинги развития имеют Центральный, Уральский, Северный и Поволжский региональные фондовые рынки (данные на осень 1993г. и 1994г.). К ним примыкает Западно-Сибирский фондовый рынок.

Таблица 4

Формирование региональных рынков ценных бумаг

Экономические

Количество инвест. институтов в эконо-мическом районе

Города - фондовые центры регио-

Количество инвест. институтов в эко-номическом районе

районы России

октябрь 1993г.

октябрь 1994г.

нальных рынков

октябрь 1993г.

октябрь 1994г.

1

2

3

4

5

6

Центральный

>270

>840

Москва

163

600

Уральский

>150

>380

Екатеринбург

37

96

Челябинск

40

71

Пермь

33

62

Северный

>110

>300

Санкт-Петербург

56

219

Поволжский

110

270

Саратов

25

56

Казань

22

50

Самара

20

43

Западно-Сибирский

>90

>250

Новосибирск

30

77

Северо-Кавказский

>90

>220

Краснодар

Ростов -на -Дону

33

22

72

41

Волго-Вятский

Дальневосточный

>50

>50

120

>90

Н. Новгород

Владивосток

Хабаровск

33

21

12

51

30

21

Центрально-Черноземный

37

>80

Воронеж

21

41

1

2

3

4

5

6

Восточно-Сибирский

>20

>50

Красноярск

13

28

Прибалтийский

20

>20

Калининград

19

24

Здесь и далее данные получены расчетным путем автором и экспертами экономического информационного агентства "Рейтинг" Л. Андриановой и А. Кучинской (на основании данных Минфина РФ по состоянию на октябрь 1994г.). В расчетах использованы средства аналитической обработки информационных баз корпорации "АСТ"

Таблица 5

Формирование региональных рынков ценных бумаг

Экономические районы России

Примерное ко-личество чековых инвест. фондов в экономическом районе

Города - фондовые центры региональных рынков

Количество чековых инвестиционных фондов в городе

октябрь 1993г.

октябрь 1994г.

октябрь 1993г.

октябрь 1994г.

1

2

3

4

5

6

Центральный

>170

>210

Москва

116

147

Северный

около 70

около 80

Санкт-Петербург

33

47

Уральский

>60

>60

Екатеринбург

17

23

Челябинск

12

13

Пермь

8

11

Поволжский

>60

>70

Саратов

9

12

Самара

8

9

Казань

7

8

Северо-Кавказский

около 50

>60

Ставрополь

5

5

Краснодар

4

5

Ростов

4

4

Западно-Сибирский

около 50

около

50

Новосибирск

7

7

Омск

7

8

Восточно-Сибирский

>30

>50

Красноярск

8

9

Иркутск

7

11

Дальневосточный

>30

>20

Хабаровск

4

2

Волго-Вятский

30

около 40

Н.Новгород

5

5

Киров

6

6

Центрально-Черноземный

около 20

>20

Воронеж

6

7

Уже сейчас можно попытаться предсказать города, которые с учетом территориальных и финансовых факторов станут ведущими фондовыми центрами страны, местом нахождения крупнейших бирж: Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург (или Челябинск), Саратов, (или Самара), Краснодар (или Ростов), Новосибирск, Нижний Новгород, Красноярск (или Иркутск), Владивосток, один из городов Центральной России (может быть, Воронеж). Данные о распределении фондовых бирж приведены в таблице 6 (осень 1994г.).

Таблица 6

Формирование региональных рынков ценных бумаг

(фондовые биржи и фондовые отделы товарных и валютных бирж)

Экономические районы России

Количество фондовых бирж и фондовых отделов бирж в экономи-ческом районе

Города - фондовые центры региональных рынков

Количество фондовых бирж и фондовых отделов бирж в городе

Центральный

14

Москва

12

Северный

8

Санкт-Петербург

3

Поволжский

11

Саратов

3

Самара

3

Казань

1

Волгоград

3

Северо-

Ростов

3

Кавказский

8

Краснодар

1

Уральский

7

Екатеринбург

3

Челябинск

2

Волго-Вятский

5

Н. Новгород

2

Западно-Сибирский

3

Новосибирск

2

Дальневосточный

3

Владивосток

1

Центрально-Черноземный

2

Воронеж

1

Восточно-Сибирский

1

Красноярск

1

Интересна сводная характеристика региональных рынков (с точки зреения банковской сети, институтов ценных бумаг, денежных ресурсов, формирующихся в регионах (см. таблицу 7).

Как видим, ничто не является случайным, и распределение институциональной сети фондового рынка точно следует за размещением денежных ресурсов в экономике страны, за региональной структурой банковского хозяйства.

Вместе с тем банки более концентрированы в Москве, чем институты ценных бумаг, не так явно выражены санкт-петербургский, уральский и поволжский финансовые рынки. Менее крупное, чем банки, фондовое хозяйство более "демократично" (данные на октябрь 1994г.).

Таблица 7

Сводная характеристика

Доля (в%) к общему количеству по России (данные округлены)

Ведущие

экономические

регионы

инвест. инсти-туты

чековых

фондов

фондо-вых бирж

банков

(на 1.04. 94г.)

денежных ресурсов (счета в банках предприятий и населения) на 1.04.94г.

Центральный

30

30

22

39

34

в т.ч. Москва

22

22

19

32

23

Северный

11

12

12

5

8

в т.ч. Санкт-Петербург

8

7

5

2

5

Уральский

14

9

11

8

10

Поволжский

10

11

18

8

10

Западно-Сибирский

9

8

5

8

10

Северо-Кавказский

8

9

12

12

12

Волго-Вятский

4

6

8

3

3

Дальневосточный

3

3

5

6

6

Центрально-Черноземный

3

3

3

2

2

Восточно-Сибирский

2

8

2

4

4

Качественные характеристики рынка

Российский рынок ценных бумаг характеризуется следующим:

небольшими объемами и неликвидностью;

"неоформленностью" в макроэкономическом смысле (еще неизвестно, какая часть источников финансирования хозяйства и бюджета будет формироваться за счет выпуска ценных бумаг, а какая, например, за счет кредита, какова будет макрофинансовая пропорция между бумагами - титулами собственности и долговыми обязательствами, каким будет соотношение сил на фондовом рынке, доля в финансовых активах банков и небанковских инвестиционных институтов, насколько заметное место в российской практике займут институты коллективных сбережений и т.д.). Рынок ценных бумаг в нашей стране находится в настолько зародышевом состоянии, что его еще нельзя сопоставить ни с одним из известных рынков;

неразвитостью материальной базы, технологий торговли, регулятивной и информационной инфраструктуры, регистрирующей, депозитарной и клиринговой сети, пониженной регулятивной ролью государства на этом рынке; необходимостью крупных инвестиций для создания материальной базы и обеспечивающих подсистем рынка;

раздробленной системой государственного регулирования рынка (7-8 органов государства прямо воздействуют на рынок и регулируют его, включая Центральный банк (контроль операций банков с ценными бумагами), Министерство финансов (контроль небанковских финансовых институтов), Госкомимущество (контроль чековых инвестиционных фондов), Комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку, Российский фонд федерального имущества и т.д.; при этом отсутствует действенная система надзора государства и саморегулирующихся организаций за профессиональными участниками рынка ценных бумаг;

отсутствием у государства сколько-нибудь продуманной, долгосрочной политики формирования рынка ценных бумаг (на осень 1994г.);

высокой степенью всех рисков, связанных с ценными бумагами (систематического, кредитного, процентного рисков, риска ликвидности, валютного, политического, законодательного и т.п. рисков); очень высоки технические риски (риск неурегулирования расчетов по ценным бумагам, риск перевода средств и т.д.);

высоким уровнем инфляции, падением валютного курса рубля и негативным процентом, что делает неэффективными инвестиции в ценные бумаги в сравнении с реальными активами. При темпах инфляции в 1992г. более 2500% и в 1993г. - 900-1100% получение от инвестиции в ценные бумаги пусть даже 100-300% годовых означало прямое обесценение капитала. В 1994г. только весна и лето оказались благоприятными для неспекулятивных вложений в ценные бумаги;

значительными масштабами грюндерства, агрессивной политикой учреждения нежизнеспособных компаний;

Грюндерство - ажиотажное учредительство новых акционерных компаний в периоды делового подъема, приватизации и т.д. При этом многие новые акционерные общества носят дутый, мошеннический характер, лопаются, рынок ценных бумаг носит крайне нестабильный характер и т.д.

крайней нестабильностью в движении курсов, объемов рынка, завышенными ожиданиями инвесторов (до 400-500% годовых в 1993г. при среднерыночном уровне процента 180-220%) и низкими инвестиционными качествами ценных бумаг, в которые они вкладывают деньги;

отсутствием открытого доступа к макро- и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных бумаг;

инвестиционным кризисом, который в любой момент может стать и отчасти является кризисом спроса на ценные бумаги;

отсутствием обученного персонала, крупных, с длительным опытом работы инвестиционных институтов, заслуживших общественное доверие;

агрессивностью, острой конкуренцией при отсутствии традиций деловой рыночной этики;

невыполнением основного предназначения рынка ценных бумаг (перераспределение денежных ресурсов на цели производительных инвестиций) при том, что рынок обслуживает, в первую очередь государство, а во вторую - спекулятивный оборот, перераспределение крупных портфелей акций и становление новых торгово-финансовых компаний, не имеющих до начала массовых эмиссий реальных активов;

расширением рынка государственных долговых обязательств и спроса государства на деньги, что сокращает производительные инвестиции в ценные бумаги, усиливает неустойчивость и спекулятивный характер фондового рынка.

Это - рынок, который неизбежно в своем развитии в ближайшие годы должен пройти через крупные обвалы курсовой стоимости, кризисы доверия инвесторов к ценным бумагам и инвестиционным институтам.

Это - рынок, неизбежно ощущающий на себе влияние общехозяйственного кризиса, политической и социальной нестабильности, отсутствие средств у государства на поддержку его строительства.

Вместе с тем это - динамичный рынок, развивающийся на основе:

масштабной приватизации и связанного с ней массового выпуска ценных бумаг;

быстрого создания новых коммерческих образований и холдинговых структур, привлекающих средства на акционерной основе;

быстро расширяющейся практики покрытия дефицитов федерального и местного бюджетов за счет выпуска долговых ценных бумаг;

объявления первых крупных инвестиционных проектов производственного характера, аккумуляция средств на которые происходит на основе выпуска ценных бумаг (типа строительства новой очереди автомобильного завода, разработки нефтегазовых месторождений и т.п.);

постепенно расширяющегося выпуска предприятиями и регионами облигационных займов, являющихся более дешевым видом ресурсов в сравнении с банковскими кредитами;

быстрого улучшения технологической базы рынка (с весны 1993г. началось распространение технологии двойного непрерывного аукциона, осуществляемого на публичной основе);

открывшегося доступа на международные рынки капитала;

быстрого становления масштабной сети институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг. Динамика этого процесса отражена в таблице 8.

Может быть, главная ценность этого рынка - люди, которых он формирует и которые на нем действуют - люди, готовые принимать и принимающие на себя высокие риски. Это - особая генерация специалистов, часто с техническим мышлением и техническим образованием в прошлом, ведущих себя на рынке агрессивно, с минимальным запасом капитала, быстро расширяющих сферу своей деятельности и непрерывно генерирующих новые идеи и проекты. Именно в таких людях нуждается переходная и нестабильная экономика, испытывающая глубокие структурные изменения.

Таблица 8

Динамика образования инвестиционных институтов в РФ

Показатели

Инвестиционные институты (брокеры, дилеры, инвест. консультант)

Инвестиционные фонды

Всего институтов ценных бумаг в РФ

2734

660*

в т.ч.

получили лицензию

1992г.,IV кв.

82

87

1993г., I полугодие

644

399

II полугодие

767

100

1994г., I полугодие

876

8 (I кв.)

III квартал

365

-

______________

* Расхождение между итоговыми и построчными данными вызваны отсутствием информации о дате образования отдельных инвестиционных фондов.

Расчеты на основе данных Минфина РФ с использованием инструментальных средств аналитической обработки данных корпорации АСТ (роасчеты проведены автором совместно с экспертами ЭИА "Рейтинг" Л.Андриановой и А. Кучинской).

Банкам и другим финансовым институтам, выбирающим рынок ценных бумаг в качестве операционного пространства, необходимо учитывать, что уже сейчас это - многотоварный рынок, с высокой степенью взаимозаменяемости товаров, рынок, основанный на крупных затратах его операторов в инфраструктуру, сложные информационные технологии, дорогостоящую рабочую силу и затратоемкие технические средства. Это рынок с высокой степенью открытости (трансграничные операции) и конкурентности внутри и вне страны. И, наконец, это рынок с массовым потребителем (населением, так и предприятиями), с максимальной дифференциацией финансовых нужд и финансового искусства клиентуры.

Выбранная модель рынка ценных бумаг

Стихийно в России выбрана смешанная, промежуточная модель фондового рынка, на котором одновременно и с равными правами присутствуют и коммерческие банки, имеющие все права на операции с ценными бумагами, и небанковские инвестиционные институты.

В российской практике по существу выбрана европейская модель универсального коммерческого банка, в отличие от "американской" модели банка, имеющего глубокие ограничения на операции с ценными бумагами. Это - модель агрессивного банка, "финансового супермаркета", имеющего крупные портфели акций нефинансовых предприятий, окруженного различными небанковскими финансовыми институтами и осуществляющего реальный контроль за их деятельностью.

В данной модели существенно повышена рискованность операций банка. Его риски по операциям с ценными бумагами (они не раз в международной практике становились причинами массовых банкротств) не отграничены от рисков по кредитно-депозитной и расчетной деятельности. Банк в значительно большей степени зависит от положения дел у крупнейших своих клиентов, в оборот которых втянуты значительные его средства (через участие в акционерном капитале и облигационных займах).

Вместе с тем на рынке довольно активно развиваются небанковские инвестиционные институты, которые:

имеют существенно меньшую, чем банки, капитальную базу (за исключением группы наиболее крупных инвестиционных фондов) и финансовую устойчивость;

имеют кадры худшего профессионального качества, меньший опыт работы, значительно худшую материальную базу;

в большей степени подвержены рискам (рынок ценных бумаг менее прибылен и менее устойчив, чем валютный, ссудный и т.п. рынки, на фондовом рынке значительно меньше объемы государственного регулирования);

перед ними в 1992-94 г.г. стоит проблема выживания (при высокой инфляции и резких колебаниях валютного курса они могут работать лишь на узких участках спроса на ценные бумаги).

Вместе с тем, небанковские инвестиционные институты:

а) более агрессивны и более заинтересованы в операциях с ценными бумагами, чем банки, б) более специализированы, чем крупные универсальные банки, в) в силу общемировой тенденции в перспективе могут теснить банки даже на рынках традиционных банковских услуг (в международной практике доля банков в финансовых активах постепенно снижается при увеличении доли институтов ценных бумаг).

В зависимости от выбора модели рынка ценных бумаг банковский или небанковский характер будут носить регулятивные органы (Центральный банк или Министерство финансов, или Комиссия по ценным бумагам), депозитарная и клиринговая сеть, обслуживающая эмитентов (регистрация, трансферт ценных бумаг, осуществление платежей по ним и прочие технические функции) и т.п.

Более подробно модельные варианты рынка будут рассмотрены в лекции, посвященной структуре фондового рынка по видам участников.

В итоге, рынок ценных бумаг в России - это рынок:

с еще несформировавшейся концепцией, моделью, лежащей в основе его развития;

остроконкурентный рынок, на котором и в ближайшей, и в отдаленной перспективе будет разворачиваться ожесточенная конкуренция между банками и небанковскими инвестиционными институтами). Внутри банковского сектора эта конкуренция возникнет между коммерческими и сберегательными банками, которые в настоящее время также имеют все права на операции с ценными бумагами (также как и другие финансовые институты).

1.3.Основные виды финансовых рисков и

оценка их величины на российском рынке

ценных бумаг

Любой специалист, начинающий операции на российском рынке ценных бумаг, должен отдавать себе отчет, насколько они рискованны, насколько агрессивен этот рынок. В этой связи очень важно:

понимать содержание финансовых рисков;

различать их виды и уметь оценивать величины конкретных рисков;

отдавать себе отчет в том, насколько риски российского рынка ценных бумаг выше, чем на фондовых рынках Запада.

Оценке российских финансовых рисков и посвящен данный раздел.

Итак, вся деятельность на рынке ценных бумаг пронизана рисками. Любые решения, операции на этом рынке означают, что его участник (инвестор, эмитент, посредник и т.д.) принимают на себя ту или иную величину рисков. Ожидание потерь, соизмерение их вероятности с ожидаемой выгодой составляют основу мышления и даже бессознательных реакций человека, действующего на рынке ценных бумаг.

Финансовый риск - риск снижения доходности прямых финансовых потерь или упущенной выгоды, возникающий в финансовых операциях в связи с высокой степенью неопределенности их результатов, с влиянием на них множества случайных факторов, возможной неэффективностью производства, распределительных систем и/или финансового менеджмента.

Чем выше риск, тем выше степень вероятности наступления потерь.

Как отмечалось, российский рынок ценных бумаг отличается исключительно высокими рисками, своей агрессивностью. Задача этой главы - дать читателю общее представление об этих рисках, их классификацию и затем - сравнить, насколько они действительно высоки в сравнении со стабильными фондовыми рисками Запада. Общая классификация рисков приведена на схеме 2.

Схема 2

µ §

Перейдем к рассмотрению отдельных видов рисков.

Систематический и несистематический риски

Систематический риск. Риск падения рынка ценных бумаг в целом. Не связан с конкретной ценной бумагой, является недиверсифицируемым и непонижаемым. Представляет собой общий риск на все вложения в ценные бумаги, риск того, что инвестор не сможет их в целом высвободить, вернуть, не понеся потерь. Анализ систематического риска сводится к оценке того, стоит ли вообще иметь дело с портфелем ценных бумаг, не лучше ли вложить средства в иные формы активов (прямые денежные инвестиции, недвижимость, валюту и т.д.). Пример реализации систематического риска - падение рынка ценных бумаг в России в конце 1991г. - I полугодии 1992г., лето 1994г. в значительной мере обесценившее портфели ценных бумаг, находящиеся у российских инвесторов.

По экспертной оценке ряда специалистов, российский фондовый рынок, отличающийся крайней неустойчивостью, в ближайшие годы его могут ждать крупные падения курсов ценных бумаг:

в связи со значительными масштабами грюндерства;

в связи с жесткой стабилизационной политикой центрального банка и соответствующим сужением денежного спроса на ценные бумаги;

в связи с быстрым расширением вторичного рынка ценных бумаг за счет акций приватизируемых предприятий и, соответственно, узкими рамками денежного спроса, на которые натолкнется это расширение;

в связи с высоким уровнем инфляции, политической нестабильностью и т.п.

Несистематический риск - это агрегированное понятие, объединяющее все виды рисков, связанных с конкретной ценной бумагой. Указанные виды рисков будут рассмотрены ниже.

Несистематический риск является диверсифицируемым, понижаемым, в частности, может осуществляться выбор той ценной бумаги (по виду, по эмитенту, по условиям выпуска и т.д.), которая обеспечивает приемлемые значения этого вида риска.

Степень несистематического риска агрегируется в понятии "инвестиционное качество" ценной бумаги. Уровень несистематического риска - это оценка качества данного финансового инструмента.

Макроэкономические, отраслевые и региональные риски

Страновой риск - риск вложения средств в ценные бумаги предприятий, находящихся под юрисдикцией страны с неустойчивым социальным и экономическим положением, с недружественными отношениями в стране, резидентом которой является инвестор и т.п.

Страновой риск включает в себя политические, социальные, экономические и т.п. риски.

В частности, политический риск - риск финансовых потерь в связи с изменением политической системы, расстановки политических сил в обществе, политической нестабильностью и т.д.

Практика бывшего СССР и Содружества независимых государств содержит много наблюдений повышенного странового риска. Пример: к биржевым торгам на фондовой бирже одной из республик готовится к продаже партия российских ценных бумаг. К ним обнаруживается значительный интерес, и устроители надеются, что торги пройдут успешно. Перед началом биржевого дня поступает устное распоряжение из аппарата Президента - российские бумаги к торгам не допускать.

Отсутствие межреспубликанских органов регулирования рынка ценных бумаг, возможности введения квотирования и лицензирования на этом рынке по отношению к бумагам и инвестиционным институтам стран СНГ, политическая и экономическая нестабильность - все это делает страновые риски достаточно высокими (прежде всего по республикам бывшего СССР).

Риск законодательных изменений - риск потерь от вложений в ценные бумаги в связи с изменениями их курсовой стоимости, ликвидности и т.п., вызванными появлением новых или изменением существующих законодательных норм (законы, указы президента, ведомственные нормативные акты и т.п.).

Риск законодательных изменений может приводить, например, к необходимости перерегистрации выпуска ценных бумаг, изменению условий или заменам выпусков и вызывать существенные дополнительные издержки и потери для эмитента и инвестора. Эмиссия ценных бумаг рискует оказаться недействительной, может неблагоприятно измениться правовой статус посредников по операциям с ценными бумагами и т.п.

Указанный риск имеет самые высокие значения на российском рынке ценных бумаг. Пример: в 1 половине 1994г. особой модой пользовались выпуски предъявительских ценных бумаг - сертификатов на владение определенным числом акций (сертификаты на владение, свидетельства о депонировании, купчие и т.п.). Предъявительские бумаги, запустив ликвидный наличный рынок ценных бумаг, в свою очередь, стали основой громких финансовых скандалов лета 1994г. (например, вокруг группы "МММ"). Как итог, будущим законом о ценных бумагах (разработка - летом-осенью 1994г.) предъявительские ценные бумаги (акции или обязательства о владении ими) с высокой степенью вероятности могут быть запрещены.

В этом случае держатели предъявительских бумаг со всей очевидностью испытывают наступление законодательного риска (потеря ликвидности и резкое снижение курсовой стоимости фондовых ценностей.

Инфляционный риск - риск того, что при высокой инфляции доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются (с точки зрения реальной покупательной способности) быстрее, чем растут, инвестор несет реальные потери. В мировой практике давно замечено, что высокий уровень инфляции разрушает рынок ценных бумаг, хотя разработано довольно много способов снижения инфляционного риска.

Валютный риск - риск, связанный с вложениями в валютные ценные бумаги, обусловленный изменениями курса иностранной валюты. Потери в связи с этим риском несли весной 1992г., летом 1993г. российские инвесторы, имевшие ценные бумаги иностранных компаний, а также валютные бумаги отечественных эмитентов. Эти потери были вызваны тенденцией к повышению курса рубля.

Отраслевой риск - риск, связанный со спецификой отдельных отраслей. С позиций этого вида риска все отрасли можно классифицировать на: а) подверженные циклическим колебаниям (отрасли конструкционных материалов, производство оборудования и т.д.) и б) менее подверженные циклическим колебаниям (производство товаров для населения и продовольствия). Кроме того, можно классифицировать отрасли на венчурные (возникающие), "умирающие", стабильно работающие, быстро растущие молодые отрасли, основанные на наиболее прогрессивной технологии (классификация по стадии жизненного цикла, в которой находится отрасль).

Отраслевые риски проявляются в изменениях инвестиционного качества и курсовой стоимости ценных бумаг и соответствующих потерях инвесторов, в зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и правильности оценки этого фактора со стороны инвесторов.

Региональный риск - риск, особенно свойственный монопродуктовым районам. Так, в начале 80-х г.г. экономика штатов США Техаса и Оклахомы (газо- и нефтедобыча) испытывала затруднения в связи с падением цен на нефть и газ. Потерпели банкротство несколько крупнейших региональных банков. Безусловно, инвесторы, вложившие свои средства в ценные бумаги хозяйства этих районов, понесли существенные убытки.

При кризисе власти, как это происходило в России в 1991-93 г.г, региональные риски могут возникать в связи с политическим и экономическим сепаратизмом отдельных регионов. Во всяком случае, в этот период вряд ли было бы разумным решением для инвесторов вкладывать средства в республики в составе Российской Федерации, проповедующие политическую и экономическую независимость.

В российской экономике высокие уровни региональных рисков связаны также с угнетенным состоянием хозяйства ряда районов (с преобладанием военной промышленности, тяжелой индустрии, особо чувствительной к кризису, легкой промышленности при экспансии импортируемых товаров и т.д.).

Риски предприятия

Риск предприятия (финансового и нефинансового характера) - риск, сходный с отраслевым риском и во многом производный от него.

Риск предприятия - это риск финансовых потерь от вложений в ценные бумаги конкретного предприятия, наступающий в связи с отрицательными результатами в его финансово-хозяйственной деятельности.

Предприятия на различных этапах своего жизненного цикла имеют и различные уровни риска (только что созданное предприятие - находящееся на стадиях быстрого или зрелого роста - умирающее предприятие).

Вместе с тем, свой вклад в изменение рисков вносит тип поведения предприятия. Это может быть "консервативное" предприятие, которое не преследует стратегии расширения, универсализации и предпочитает, заняв одну или несколько ниш на рынке, получать все выгоды от максимальной специализации своих работ, высокого качества продукции (услуг) и стабильной клиентуры. Иная степень риска будет присуща ценным бумагам "агрессивного" предприятия, может быть, только что созданного, выбравшего стратегию расширения и универсализации, освоения новых типов технологий и продуктов. И, наконец, поведению предприятия может быть присуща "умеренность", позволяющая сочетать "агрессивный" и "консервативный" типы поведения.

Риск предприятия включает и риск мошенничества (создание ложных предприятий, компаний для мошеннического привлечения средств населения, дутых акционерных обществ для спекулятивной игры на повышение и т.д. - всего того, что в русском языке нарицательно называется "панама").

Панама - создание акционерных обществ для финансовых афер. Термин возник в связи с аферой вокруг компании Панамского канала, созданной для его строительства в 1879г. Лишь треть средств компании была направлена для производства работ, остальные средства - растрачены, в т.ч. на подкуп газет и проведение незаконных решений через правительство и парламент. В 1888г. компания прекратила платежи, что привело к потерям у сотен тысяч акционеров. Связанный с этими событиями политический и финансовый скандал во Франции 90-х г.г прошлого века является одним из самых знаменитых в истории рынка ценных бумаг.

Риск предприятия имеет огромное значение на российском фондовом рынке. Около 20% предприятий к началу 1993г. были убыточны (вместо 10% несколько лет назад). В 1994г. доля убяточных предприятий стала еще выше. Среди эмитентов велика доля новых предприятий (60-80% которых обычно не выживает, что доказано статистическими наблюдениями в развитых рыночных экономиках). Особенно высок удельный вес предприятий, ведущих себя агрессивно. Слишком много "умирающих" предприятий, нуждающихся в срочном оздоровлении. И, наконец, риск предприятия включает в себя и риск мошенничества эмитента, чему доказательство - громкие аферы 1993-94г.г. (см. вставку 2, сообщение об одной из первых афер на российском финансовом рынке).

Кредитный (или деловой) риск - риск того, что эмитент, выпустивший долговые ценные бумаги, окажется не в состоянии выплачивать процент по ним и/или основную сумму долга. Наиболее характерным примером реализации такого риска у нас являются государственные долговые обязательства для населения (замораживание в 1992г. выплат по внутреннему займу для населения 1982г.; длительная неподтвержденность товарных выплат по целевому беспроцентному займу для населения 1990г. и т.д.).

Степень концентрации риска ликвидности и делового риска хорошо видна на примере данных по инвестиционным фондам. Более 50% из них (см. таблицу 9) имели в момент их образования в 1993г. начальный капитал менее 5 млн. рублей, около 90% - менее 50 млн. рублей. Таблица 9 показывает, насколько агрессивным и, соответственно, рискованным было последующее расширение их объемов и насколько слабыми изначально в финансовом отношении были те структуры, которые их создали.

Вставка 2

Суперафера в Питере: 400 тысяч потерпевших.

Евгений Соломенко, "Известия", 20 февраля 1993г.

"Известия" в № 28 уже рассказали читателям о мошеннической деятельности петербургского акционерного общества "Амарис". В один прекрасный день оно "растворилось в воздухе", прихватив с собой ваучеры и деньги, взятые "в рост" у многих десятков тысяч горожан.

Скандал на невских берегах набирает силу, ибо подобную же комбинацию разыграла еще одна фирма - "Реванш". В общей сложности жертвами махинаторов стали 400 тысяч петербуржцев, т.е. - почти каждый 14-й житель Питера. Как сообщил заместитель начальника Главного управления внутренних дел Санкт-Петербурга и Ленинградской области Алексей Петров, исчезли не только дельцы из "Амариса" и "Реванша", но даже и их мебель: следователям "на память" остались только голые стены абсолютно пустых квартир.

Следствие по этому делу поручено лучшим профессионалам ГУВД. Но провести его будет непросто, хотя бы из-за огромного числа потерпевших. Чтобы расследовать "аферу века", следственное управление должно приобрести, как минимум, 50 персональных ЭВМ.

Но и эти затраты не кажутся чрезмерными: ведь общий ущерб, нанесенный жителям Питера "Амарисом" и "Реваншем", эксперты оценивают в 1,5 миллиарда рублей. Ряд депутатов Петросовета предложили назначить премию в 10 миллионов рублей тем, кто разыщет "испарившихся бизнесменов"...

Между тем скандал разрастается, растет число его действующих лиц. В городе состоялась еще одна "манифестация пострадавших". Тысячи людей попались на удочку фирмы "Бизнес-навигатор ЛТД". Эти "предприниматели", посулив 250-процентные дивиденды, нахапали десятки миллионов у доверчивых петербуржцев и исчезли. История повторяется...

Таблица 9

Агрессивность и уровень рисков в политике

инвестиционных фондов

(оценка сделана по более 70 фондам)

Группировка инвестиционных фондов по величине начального капитала

Коэффициенты расширения1

0,5 млн.руб.

> 1 : 12800

0.5 - 1 млн.руб.

> 1 : 5200

1 - 5 млн.руб.

> 1 : 600

5 - 50 млн.руб.

> 1 : 330

50 - 500 млн.руб

> 1 : 50

____________________

1 Подсчитаны как отношение суммы начальных капиталов инвестиционных фондов, входящих в ту или иную группу, к сумме зарегистрированных ими в дальнейшем проспектов эмиссии акций для распространения среди населения.

Риск ликвидности - риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценной бумаги из-за изменения оценки ее качества.

Риск ликвидности сейчас является одним из самых распространенных на российском рынке. Например, ценные бумаги, приобретенные осенью 1991г. в разгар ажиотажа по ценам в 1,5-2 раза выше номинала, продавались весной 1992г. по существенно более низким курсам, либо вообще не продавались. Рынок отказывался видеть в них товар. Другой пример - крах предъявительских ценных бумаг ("МММ" и другие) летом 1994г. после спекулятивного бума и создания абсолютного ликвидного рынка на эти ценные бумаги зимой-весной 1994г.

Причиной этому явилось не только общее падение рынка, но и более реалистичная оценка того, что представляет собою тот или иной эмитент (скажем, биржа, где в течение биржевого дня заключается лишь несколько сделок; финансовая или инвестиционная компания, чей капитал собран для перекачивания средств или покрытия убытков от "проедания" уставных средств в других коммерческих структурах и т.п.).

Процентный риск - риск потерь, которые могут понести инвесторы и эмитенты в связи с изменениями процентных ставок на рынке. Как известно, рост рыночного уровня процента ведет к понижению курсовой стоимости ценных бумаг, особенно облигаций с фиксированным процентом. При повышении процента может начаться также массовый сброс ценных бумаг, эмитированных под более низкие (фиксированные) проценты и могущих быть, по условиям выпуска, досрочно возвращенными эмитенту.

Процентный риск несет инвестор, вложивший свои средства в средне- и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем повышении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. инвестор мог бы получить прирост доходов за счет повышения процента, но не может высвободить свои средства, вложенные на указанных выше условиях).

Процентный риск несет эмитент, выпускающий средне- и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при текущем понижении среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем (т.е. эмитент мог бы привлекать средства с рынка под более низкий процент, но он уже связан сделанным им выпуском ценных бумаг).

В инфляционной экономике (такой, как российская) при быстрых абсолютных изменениях величины (как в сторону повышения, так и понижения) процента этот вид риска имеет высокие значения и для краткосрочных ценных бумаг.

Риски управления портфелем и технические риски

Капитальный риск - риск существенного ухудшения качества портфеля ценных бумаг, что приводит к необходимости масштабных списаний потерь и, как следствие, к значительным убыткам и может затронуть капитал держателя портфеля, вызывая необходимость его пополнения путем выпуска новых ценных бумаг.

Селективный риск - риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования в сравнении с другими видами бумаг при формировании портфеля. Это риск, связанный с неверной оценкой инвестиционных качеств конкретных видов ценных бумаг. Упрощенный пример из российской практики: в какие акции лучше вкладывать деньги в 1992г. - гостиницы "Метрополь" или научно-исследовательского института, преобразующегося в акционерное общество и занятого теоретическими изысканиями в области газовой динамики? Ответ не так прост, как это кажется, но все же в первом приближении очевиден.

Временной риск - риск эмиссии, покупки или продажи ценной бумаги в неподходящее время, что неизбежно влечет за собой потери.

Приведем пример реализации такого риска. Летом 1991г. прошла волна акционирования коммерческих банков и создания инвестиционных компаний. Это было модно, идея носилась в воздухе. Эмитенты, которые успели попасть в эту волну или чуть опередить ее, обеспечили успешное распространение своих акций по ценам, как правило, выше номинала. Те же, кто опоздали к этой временной волне, испытывали позже значительные затруднения в реализации бумаг и вынуждены были выходить на более отдаленные рынки и нести значительные издержки. Кроме того, курсы распространения акций были значительно ниже. Аналогично, в I полугодии 1993г. - волна создания инвестиционных фондов, в конце 1993г. и начале 1994г.- пенсионных фондов.

Существуют и более общие закономерности движения курсов (на развитых и наполненных фондовых рынках), например, сезонные колебания (ценные бумаги торговых, сельскохозяйственных и других сезонных предприятий), циклические колебания (движение курсов ценных бумаг в различных фазах макроэкономических воспроизводственных циклов).

Отзывной риск - риск потерь для инвестора в случае, если эмитент отзовет отзывные облигации в связи с превышением фиксированного уровня процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом (понятие отзывных облигаций см. в главе 6).

Приведем также некоторые виды технических рисков, связанных с рынком ценных бумаг.

Риск поставки - риск невыполнения обязательств по своевременной поставке ценных бумаг, имеющихся у их продавца. Особенно велик этот риск при проведении спекулятивных стратегий с ценными бумагами, основанных на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которой у него нет в наличии и которую он только собирается приобрести к моменту поставки). Данный риск может реализовываться и по техническим причинам (несовершенство депозитарной и клиринговой сети).

Операционный риск - риск потерь, возникающих в связи с неполадками в работе компьютерных систем по обработке информации, связанной с ценными бумагами, низким качеством работы технического персонала, нарушениями в технологии операций по ценным бумагам, компьютерным мошенничеством и т.д.

Риск урегулирования расчетов - риск потерь по операциям с ценными бумагами, связанный с недостатками и нарушениями технологий в платежно-клиринговой системе.

Оценка значений рисков для участников рынка ценных

бумаг в России

Участники рынка ценных бумаг в России несут риски:

как эмитенты;

как инвесторы;

по операциям с ценными бумагами по поручению клиентов или в качестве андеррайтера (если выступают в качестве инвестиционного института - финансового посредника) и дилера на рынке ценных бумаг.

Сравнительный диапазон рисков, которые несут финансовые институты, действующие в российском хозяйстве и в стабильных западных экономиках (например, на фондовом рынке США) следующий (по экспертной оценке, в таблице 10 в 10-балльной шкале, степень повышения риска от 1 до 10).

Таблица 10

Сравнительная характеристика уровней рисков

Виды рисков

Фондовые рынки

России

США

1

2

3

Систематический риск

8 - 10

1 - 4

Страновой риск

9 - 10

1 - 2

Риск законодательных изменений и политический риск

6 - 10

1 - 3

Региональный риск

6 - 10

1 - 4

Отраслевой риск

6 - 10

1 - 4

Риск предприятия

6 - 10

1 - 4

1

2

3

Риск ликвидности

8 - 10

1 - 2

Кредитный риск

6 - 10

1 - 4

Валютный риск

6 - 10

1 - 2

Селективный риск

5 - 6

5 - 6

Инфляционный риск

7 - 10

1 - 3

Отзывной риск

1 - 3

5 - 10

Процентный риск

9 - 10

1 - 4

Валютный риск

8 - 10

1 - 3

Капитальный риск

7 - 10

1 - 4

Риск поставки

5 - 10

1 - 3

Операционный риск

5 - 10

1 - 2

Риск урегулирования расчетов

7 - 10

1 - 3

Средние значения

6,5 - 10

1,1 - 3,7

Данная таблица хорошо демонстрирует степень риска и агрессивность хозяйственной среды, в которой работают российские участники рынка ценных бумаг.

Соответственно, их деятельность на российском рынке ценных бумаг нуждается в особых портфельных стратегиях, в специально подобранных финансовых инструментах, которые бы снижали эти риски. Возможные варианты таких стратегий и образцы подобных финансовых инструментов будут рассмотрены в следующих главах.

1.4. Ключевые проблемы развития рынка

ценных бумаг в России

1. Преодоление высокой инфляции и хозяйственного кризиса, политической и социальной нестабильности, сдерживающих развитие рынка ценных бумаг в России (преодоление негативно влияющих внешних факторов).

2. Целевая переориентация рынка ценных бумаг. Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства, перераспределения крупных портфелей акций и спекулятивного бума вокруг новых торгово-финансовых компаний, не имевших ранее реальных активов, - вместо выполнения этих задач, имеющих вторичное значение, рынок ценных бумаг должен быть направлен на выполнение своей главной функции - на преодоление инвестиционного кризиса, аккумуляцию свободных денежных ресурсов для направления их на цели восстановления и последующего роста производства в России.

3. Выбор модели рынка. Выбор ориентации на североамериканскую или европейскую практику (в настоящее время наиболее сильна ориентация на фондовый рынок США). Интересно заметить, что среди более чем 30 страновых рынков ценных бумаг, классифицируемых как развитые, примерно 40% - это небанковские рынки, с "китайской стеной", воздвигнутой между инвестиционным и коммерческим банковским делом, 40-45% - смешанные рынки (где наравне с банками активно действуют небанковские инвестиционные институты) и только 10-15% рынков - носят сугубо банковский характер.

Этот выбор должен произойти в острейшей конкуренции банков и небанковских инвестиционных институтов. За последние 40 лет в США доля банков в финансовых активах упала на 30% (1949г. = 58% финансовых активов), а доля коллективных инвесторов (совместные фонды, пенсионные фонды) выросла на 25%; последними активно начали совершаться банкоподобные ("платежные", "депозитные") услуги. Эта тенденция является общемировой и проявляется даже в Германии, с ее традиционно банковским рынком ценных бумаг.

4. Наращивание объемов и переход в категорию классифицируемых рынков ценных бумаг. Для того, чтобы российский рынок был отнесен к разряду развивающихся рынков ценных бумаг, по оценке, размер капитализации рынка акций в % к номинальной стоимости ВВП должен достигнуть 30-40% (200-250 трлн. рублей по оценке 1994г.).

Это означает, что современный объем рынка ценных бумаг в России должен быть увеличен в 10-15 раз (а биржевой рынок - в несколько десятков и даже сотен раз).

Для развитых рынков этот показатель составляет 60-90% от ВВП (в абсолютном выражении для России - 400-550 трлн. рублей по оценке 1994г.).

5. Долгосрочное, перспективное управление. Необходимо учитывать, что будущий большой и ликвидный вторичный рынок будет вести себя по-другому, чем полупустой российский рынок образца 1991-93 г.г. Большой рынок нуждается в более профессиональном регулировании, в предупреждении крупного падения рынка ценных бумаг (возможность которого рассматривается в п. 13). Проанализируем некоторые различия между указанными состояниями фондовых рынков.

Крупный ликвидный рынок

ценных бумаг

Малый ("пустой"), неликвидный

рынок кризисной, дефицитной и инфляционной экономики

1. Финансовое состояние компании - эмитента и ее способность выполнять обязательства по ценным бумагам имеют важнейшее значение для курса ценных бумаг. Основу интереса инвесторов к ценным бумагам составляют прирост курсовой стоимости и получение дивиденда/процента.

1. Курс ценных бумаг определяется не столько текущим финансовым состоянием компании, сколько ее долгосрочными перспективами (спрос на продукцию, современность оборудования, экспортная возможность предприятия). Интерес к ценным бумагам вызывается не столько ожиданием прироста курсовой стоимости, дивидендов/процентных платежей, а доступом - через ценные бумаги - к собственности, которая за ними стоит, или к дефицитным ресурсам, которыми располагает эмитент.

2. Колебания курсовой стоимости ценных бумаг, как правило, сглажены; реакция инвесторов и профессиональных участников рынка на колебания - мгновенна; важное значение придается реакции на краткосрочные колебания курсов.

2. Колебания курсовой стоимости могут быть очень крупными, резко выраженными; реакция инвесторов и профессиональных инвесторов замедленна; краткосрочные колебания курсов не задевают их существенных интересов.

3. Падение и взлет рынка ценных бумаг, иные движения на нем происходят моментально или, точнее, в сжатые сроки, в резко выраженной форме. Кризис рынка наступает мгновенно.

3. Падение и взлет рынка ценных бумаг, иные движения на нем происходят замедленно, в ослабленной форме. Кризис рынка носит замедленный, вялотекущий характер.

4. Профессиональные участники рынка ценных бумаг и эмитенты не могут пренебрегать краткосрочными колебаниями курсов, они тратят значительные средства на поддержку ценных бумаг.

4. Профессиональные участники рынка ценных бумаг и эмитенты могут пренебрегать краткосрочными колебаниями курсов (т.к. реакция рынка крайне замедленна и вялотекуща).

Из указанного выше следует, что как только рынок ценных бумаг в России в ближайшие 1-2 года начнет набирать обороты, вялотекущие процессы на нем начнут приобретать ярко выраженный, концентрированный характер. Прежде всего это касается колебаний курсовой стоимости ценных бумаг и возможности масштабных падений рынка.

Отсюда следует важность введения уже сейчас элементов долгосрочного, стратегического управления в структуры рынка ценных бумаг на микро- и макроуровне. (Сейчас их захлестывают текущие дела "выживания"). Тот, кто не пренебрегает долгосрочными задачами в пользу текущих, кто накапливает значительные резервы, создает "финансовую подушку" и обеспечивает запасы ликвидности инвестиционного института, кто не собирается "разбежаться" и строит компанию по ценным бумагам на долгие времена, - тот имеет высокие шансы на выигрыш на длинной дистанции.

6. Укрупнение и рекапитализация структур фондового рынка. Как уже указывалось, наибольшее количество фондовых бирж в Индии - 19, при этом некоторые авторы считают, что рынок ценных бумаг в этой стране является рыхлым, раздробленным, его нельзя еще в полной мере назвать общенациональным. Общемировое количество фондовых бирж - более 140, на развитых рынках ценных бумаг отдельных стран их количество доходит до 7 - 9. В этой связи - более 60 фондовых и товарно-фондовых бирж в России - это ненормально.

Укрупнение может быть необходимым и для инвестиционных институтов (профессиональных участников рынка ценных бумаг). В США их количество составляет 30-40% от числа банков. Эту же оценку можно условно принять и для России - 600-8001 небанковских инвестиционных институтов, включающих как компании, действующие в национальном масштабе, так и средние и мелкие фирмы. В настоящее время их количество (включая чековые и инвестиционные фонды) превышает 2700 (октябрь 1994г.).

Такие количественные ориентиры исключительно важны в государственной политике формирования рынка ценных бумаг (ограничительная или стимулирующая практика).

Важно также преодолеть стремление отдельных операторов рынка к его сверхконцентрации в руках немногих инвестиционных институтов и чековых фондов. Оправдается ли приведенный ниже прогноз - судить читателю:

Если вспомнить историю бирж и банков:

- 1991 год - год бирж - 1992 год - крах мелких бирж,

- 1992 год - год банков - 1993 год - крах мелких банков, хочется продолжить по аналогии,

- 1993 год - год фондов - 1994 - 1995 год...

Единственным оправданием существования маленьких фондов была перспектива вырасти в большой. Но, по-моему, время ушло. Теперь их существование стало бессмысленным, и поэтому привлечение новых акционеров аморально!... (Экономика и жизнь, 1993, №43, с.10).

7. Отсутствие вторых эмиссий приватизированных предприятий. Мы держим промышленность на голодном пайке, ограничивая вторые эмиссии и мало-помалу распродавая ее по дешевке. За счет как финансовых ресурсов будем преолевать инвестиционный кризис? На какой основе - через рынок ценных бумаг,через кредит, через денежную эмиссию? Вопросы, задаваемые в пустоту. Ответа (1994г.) нет.

8. Суррогаты ценных бумаг, незаконная профессиональная деятельность на рынке. Государством введены регистрация, лицензирование, аттестация. Государственные органы имеют право квалифицировать финансовые инструменты в качестве ценных бумаг. Выпущено несколько сот нормативных актов по ценным бумагам. Государство создает систему надзора за рынком. Результат всей этой деятельности - свободное обращение билетов "МММ" на глазах изумленной профессиональной публики.

9. Беззащитность инвесторов (1994г.). Население оставлено один на один с эмитентом. Вся брокерско-дилерская сеть - преимущественно оптовая. Очереди за дивидендами, очереди, чтобы купить ценную бумагу, очереди продать и погасить ее. Основной интерес на рынке - собрать деньги и дальше крутить их, вкладывать, тратить, как свои. Рынок - для собственников крупных пакетов акций, его технической инфраструктуры для населения не существует. По опросной оценке, 70-80% персонала брокерско-дилерских фирм не имеют в личной собственности ценных бумаг. Они понимают, с какими политическими, финансовыми, а тем более техническими рисками, с какими накладными расходами это связано.

10. Повышение роли государства на рынке ценных бумаг. Речь идет не об опережающем развитии рынка государственных ценных бумаг, это могло бы означать переключение все большей части денежных ресурсов на обслуживание непроизводительных расходов государства. Наоборот, эта тенденция, сложившаяся в 1993-94г.г., должна быть преодолена. Имеются в виду:

необходимость преодоления раздробленности и пересечения функций многих государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг (сейчас их свыше 10);

формирование сильной Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, которая сможет объединить ресурсы государства и частного сектора на цели создания рынка ценных бумаг (это программа "запуска рынка" по сложности и объему адекватна программе приватизации, в настоящее время Комиссия по ценным бумагам, созданная в конце 1992г. и реформированная осенью 1994г., фактически не действует1;

ускоренное, опережающее создание жесткой регулятивной инфраструктуры рынка и ее правовой базы, как способа ограничить риски инвесторов (прежде всего требования к достаточности капитала, качеству активов и ликвидности небанковских инвестиционных институтов, ограничения их собственных операций по рискам, правила этичного ведения операций и полного раскрытия информации при обслуживании клиентов и т.п.);

создание системы отчетности и публикации макро- и микроэкономической информации о состоянии рынка ценных бумаг (еще в конце 1993г. аналитики, работающие на рынке, пользовались только экспертными оценками и отдельными разрозненными публикациями;

гармонизация российских и международных (в частности, европейских) стандартов, используемых на рынке ценных бумаг;

создание активно действующей системы надзора (на базе внешнего наблюдения и инспекций на месте) за небанковскими инвестиционными институтами;

государственная поддержка образования в области рынка ценных бумаг;

приоритетное выделение государством финансовых и материальных ресурсов для "запуска" рынка ценных бумаг;

перелом психологии операторов, действующих на рынке, направленной сейчас на обход, прямое нарушение государственных установлений и на полное неприятие роли государства как гаранта безопасности бизнеса и мелких инвесторов;

срочное создание государственной или полугосударственной системы защиты инвесторов в ценные бумаги от потерь, связанных с банкротством инвестиционных институтов (специализированный фонд на эти цели);

обеспечение преемственности с практикой рынка ценных бумаг, сложившейся в 1991-93г.г (например, имеющиеся варианты проекта Закона о ценных бумагах предполагают значительные отступления от этой практики).

Если эти задачи не будут решены, то в 1994-95г.г рынок ценных бумаг Росии может развиваться преимущественно в слабо связанных региональных анклавах, только через 5-7 лет может начаться их материальное соединение, значительные средства будут затрачены на унификацию технологий, коммуникационной сети, информации и т.д... В свою очередь, это предполагает фактический отказ в настоящее время от проектов национального масштаба в области инфраструктуры рынка ценных бумаг.

11. Повышение роли государства должно определяться и тем, что у него должна появиться долгосрочная концепция и политика действий в области восстановления рынка ценных бумаг и его текущего регулирования. Иначе говоря, должно, наконец, начаться осознанное воздействие на макропропорции спроса и предложения на рынке, на направление движения денежных ресурсов с тем, чтобы рынок устоялся в одной из известных мировых схем его организации. В данном случае речь не идет только о сопоставлении банковской и небанковской моделей рынка. Скорее имеются в виду доли различных источников в финансировании хозяйства и то влияние, которое оказывают различия в этой области на организацию рынка ценных бумаг.

Сравним два крайних варианта:

США

Германия (и отчасти Япония)

- высокая доля акционерного капитала (облигации и акции на рынке относятся как 4:3) 1)

- низка доля акционерного капитала, высока доля финансирования за счет выпуска облигационных займов (облигации и акции на рынке относятся как 10:1) 1)

- поэтому высока роль инвестиционных фондов и других коллективных инвесторов

- ниже доля инвестиционных фондов и других коллективных инвесторов

- высока доля коммерческих бумаг

- низка доля коммерческих бумаг

- дефицит бюджета финансируется только путем выпуска ценных бумаг

- есть традиция прямого кредитования на покрытие дефицита бюджета, наряду с выпуском государством ценных бумаг на эти цели

- низка доля прямого банковского кредита (25-30%) в финансировании хозяйства

- высока доля прямого банковского кредита (50-60%) в финансировании хозяйства

- низка доля участия банков в уставных фондах промышленного хозяйства

- высока или сравнительно высока доля банков в уставных фондах промышленного хозяйства, процветают различной формы ассоциации банков и предприятий

Как следствие, на рынке ценных бумаг преобладают небанковские инвестиционные институты, доля банков в финансовых активах понижается.

Как следствие, на рынке ценных бумаг преобладает или ощущается влияние банков, доля банков в финансовых активах стабильна и, если понижается, то в замедленном темпе.

1) По оценкам экспертов, в США население любит быть собственником и вкладывать деньги в акции. В Германии большая часть населения традиционно считает акции спекулятивным инструментом и предпочитает вкладывать деньги в долговые ценные бумаги с фиксированным доходом, т.е. облигации.

Это два существенно различных рынка ценных бумаг, которые требуют существенно различного макроэкономического регулирования со стороны государства в процессе создания рынка.

Другой пример. Сравним структуру собственников ценных бумаг на фондовом рынке США и России (как она складывается по эксперной оценке):

США

Россия

Доля населения - прямых собственников акционерных капиталов компаний - 60% (в начале 90-х г.г). Доля инвестиционных фондов - около 6%.

В акционерных капиталах высока доля физических и юридических лиц - крупных инвесторов (в т.ч. из числа администрации предприятий). Высока доля инвестиционных фондов, существенно ниже участие в капиталах мелких инвесторов - населения.

В этом варианте российский рынок ценных бумаг может складываться как рынок преимущественно крупных пакетов ценных бумаг, крупных разовых сделок между оптовыми инвесторами, значительно большей долей внебиржевого оборота, чем в других странах, депрессивного состояния фондовых бирж.

Соответственно, цели и практика государственного регулирования на этих рынках, степень централизации, будут иметь существенные отличия.

12. Из данных, приведенных в п. 1.2., следует, что соотношение реальных объемов рынков государственных долговых обязательств и частных ценных бумаг (акций и долговых) - 10:1. В США этот показатель составил в начале 90-х г.г примерно 1:21 .Навес из государственных ценных бумаг, разбухающая финансовая надстройка, вызывающая в условиях инвестиционного кризиса в России все большее переключение существующих денежных ресурсов на обслуживание денежных расходов государства - все это может оказать на макроэкономическом уровне тормозящее влияние. Под лозунгом рыночного, "цивилизованного" покрытия государственного долга за счет выпуска ценных бумаг происходит вымывание "горячих денег", излишков ликвидности из активов банков и их клиентов, которые в ином случае были бы направлены на кредитование торгового и производственного оборота.

Уместна историческая параллель с финансовым рынком Франции. Именно разбухшая финансовая надстройка из государственных бумаг, то же примерно, что и в России, их соотношение с частными бумагами 10:1, направленное на обслуживание непроизводительных расходов государства, были одной из причин, вызвавших постепенное снижение экономической роли Франции в XIX - начале XX века2.

13. Необходимость активного воздействия со стороны государства на макрофинансовые пропорции фондового и смежных с ним рынков связана также с крайней узостью спроса на ценные бумаги: в любой момент предложение может превысить спрос и рынок рухнет (чего, возможно, ему не избежать в ближайшие годы, как только он станет достаточно масштабен и ликвиден).

Дело в том, что в условиях огромной инфляции и негативной ставки процента спрос на ценные бумаги в России искусственен:

а) часть спроса является неденежной (приватизационные чеки в 1993 - 94 г.г.),

б) значительная часть спроса оформляет перераспределение собственности и экономической власти в переходной экономике, другая часть спроса представляет интерес к ценным бумагам в качестве заместителей средства обращения (наличный и платежный кризис) или к ценным бумагам, дающим доступ к дефицитной экономике Росии к тем или иным дефицитным товарам и услугам.

Поэтому любое резкое ужесточение денежно-кредитной политики, расширение прямых денежных инвестиций (вместо портфельных), усиление нехватки денег в обороте в сравнении с текущей потребностью в них (при гипертрофированном росте цен и росте спроса на деньги для обслуживания рынков недвижимости, земли и других новых товаров) - все эти факторы способны вызвать крупное падение российского рынка ценных бумаг. Это уже произошло в России в 1991 - начале 1992г.

14. Опережающее создание депозитарной и клиринговой сети, агентской сети для регистрации движения ценных бумаг в интересах эмитентов и выполнения других технических функций (эту работу начали практики североамериканского фондового рынка в 1993г.). Если этого не произойдет, рынок захлебнется по мере массового поступления акций приватизированных предприятий и наращивания их вторичного обращения. Технические факторы способны быть не только тормозом развития, но и причиной падения рынка.

15. Широкая реализация принципа открытости информации (на это уже указывалось в связи с проблемой повышения роли государства): а) расширение объема публикаций, введение обязательности публикации любых материальных фактов, возникающих в деятельности эмитентов и могущих существенно повлиять на курс ценных бумаг эмитента, б) создание независимых рейтинговых агенств и введение признанной рейтинговой оценки компаний - эмитентов и ценных бумаг, в) широкая публикация и независимое обсуждение макро- и микроэкономической отчетности, г) четкое отделение информации, являющейся коммерческой тайной, от данных, не являющихся таковыми, д) развитие сети специализированных изданий (характеризующих отдельные отрасли как объекты инвестиций), е) создание общепринятой системы показателей для анализа рынка ценных бумаг (фондовые индексы, признанные в национальном масштабе и являющиеся индикаторами рынка для иностранных инвесторов, показатели анализа деятельности эмитента, показатели для анализа достаточности капитала, ликвидности, качества активов и т.п. инвестиционных институтов).

16. Широкая реализация принципа представительства и консолидации интересов: а) создание консультационного органа, объединяющего представителей государственных органов, банков и небанковских инвестиционных институтов, регионов и публики (осенью 1994г. принято решение о создании Экспертного Совета при Комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку); б) передача части прав по регулированию рынка регионам (как это, например, сделано в Германии, США), в) введение представителей публики в состав директоратов регулятивных органов, государства, саморегулирующихся организаций, фондовых бирж (или, например, представителей бирж в состав директоратов государственных органов), г) государственная поддержка саморегулирующихся организаций, обеспечивающая их опережающее развитие, и передача им части функций государства по регламентации рынка ценных бумаг и надзору над ним, д) создание системы экспертной поддержки и научного обслуживания рынка (экспертные советы ученых, создание совместных групп российских и иностранных экспертов, разработка и запуск исследовательской программы). До настоящего времени в России пренебрегают должным представительством и консолидацией интересов сторон, заинтересованных в развитии рынка ценных бумаг.

17. Получение крупных размеров международной помощи (в области создания регулятивной, информационной и технологической инфраструктуры рынка, восстановления системы образования и российской научной школы в области рынка ценных бумаг). В настоящее время (1993-94 г.г.) российскому рынку часто предлагаются различные модели его организации и технологии, абссолютно противоречащие друг другу, исходящие из опыта конкретных стран и знаний конкретных экспертов, ограниченных рамками той страны, гражданами которой они являются. Международная помощь недостаточно скоординирована и часто коммерциализирована. Размеры иностранной помощи в банковском секторе несопоставимо больше, хотя он более "продвинут" и нуждается в помощи несравнимо меньше.

18. Крупнейшей проблемой воссоздания рынка ценных бумаг в России является восстановление системы образования в этой области, российской научной школы и просто рыночной культуры инвесторов и профессиональных участников рынка. Поэтому, в частности, автор рассматривает подготовку этого учебника, как свою этическую задачу.

Дополнительные источники

1. А.Б.Фельдман. Российский рынок ценных бумаг. Экономист. - 1993. - №7 - с. 89-96.

2. International Capital Markets. Washington. - International Monetary Fund. - 1992. - 73 p.

3. Robert E.Litan. The Revolution in U.S.Finance. Washington: The Brookings Institution. - 1991. - 55 p.

4. The Guide to World Equity Markets. 1992. - London: Euromoney Publications. -1992. - 645p.

Ключевые термины

### грюндерство

### панама

### финансовый риск

### систематический риск

### несистематический риск

### селективный риск

### временный риск

### риск законодательных изменений

### риск ликвидности

### кредитный (деловой) риск

### инфляционный риск

### процентный риск

### отзывной риск

### политический риск

### региональный риск

### отраслевой риск

### риск предприятия

### валютный риск

### капитальный риск

### риск поставки

### операционный риск

### риск урегулирования расчетов

### модель рынка ценных бумаг

ЧАСТЬ I

Введение в рынки ценных бумаг

1 Расчет сделан следующим образом. По официальным данным, в СССР было выпущено акций трудового коллектива на 0,4 млрд. руб., акций предприятий - на 0,13 млрд. руб. (Экономика и жизнь, 1990, № 31). На Россию приходится примерно 60-62% финансовых активов и ресурсов бывшего СССР.

1 Конечно, прямые сопоставления здесь крайне затруднительны. Нужно исключить влияние двух важнейших факторов. С одной стороны, банки США являются одноофисными, их количество существенно завышено в сравнении с многофилиальными банками России. Это значит, что показатель США "занижен", соотношение количества банков и инвестиционных институтов может быть и выше - 80-100% от числа банков (а не 30-40%). С другой стороны, банки России (в сравнении с банками США) являются универсальными, т.е. имеющими права на любые операции с ценными бумагами наряду с традиционными кредитными и депозитно расчетными услугами. Этот фактор действует в противоположном направлении, реальная потребность в сети банковских инвестиционных институтов будет ниже.

В результате действия двух противоположных факторов можно остановиться на первоначальной оценке для смешанной модели рынка ценных бумаг - 30-40% небанковских инвестиционных институтов от числа банков.

1 В более общем плане - это программа формирования "центра власти", "центра регулирования" на рынке ценных бумаг. Если последний начнет приобретать все более банковский характер и начнется дрейф в сторону усиления роли Центрального банка РФ, как регулирующего органа, - это можно только приветствовать.

1 Рассчитано по источникам:

R.I.Teweles, E.S.Bradley, T.M.Teweles. The Stock Market. New York: Sohn Wiley & Sons, Inc.-1992. - 566 p.

2 Данные взяты из доклада Б.Ческидова на конференции "Рынок ценных бумаг" (Москва, 22-26 ноября 1993г.).

Глава 10. СУРРОГАТЫ ПЕРВИЧНЫХ И ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

"Любая фантазия, любая заинтересованность в событиях, в результате ничем не связаны и не ограничены. Все великолепие природы и фантазии может быть использовано для того, чтобы приукрасить содержание, и произволу воображения дана полная свобода идти туда или сюда."

Гегель, Философия религии, т. 1.

10.1. Суррогаты

Понятие суррогатов и их общая характеристика. Суррогат ценной бумаги (акции, облигации и т.п.) - это финансовый инструмент, имеющий назначение и обладающий чертами ценной бумаги, но не признаваемый законодательством и традицией в качестве таковой, не регулируемый государством или в ином общепринятом порядке.

Цели выпуска суррогатов - а) привлечение денежных средств в обход государственного лицензирования подобной деятельности, б) выпуск ценных бумаг - суррогатов наличности; в) обход экономических нормативов, устанавливаемых государством и вызывающих дополнительные издержки у эмитентов (налоги, сборы на лицензирование, отчисление в фонд обязательных резервов в центральном банке, обязательное резервирование средств для покрытия возможных убытков от обесценения ценных бумаг и т.п.); г) финансовые мошеничества; д) обход принципа раскрытия информации.

Выпуск суррогатов широко практикуется в нестабильных экономиках, с высоким уровнем инфляции, слабым государственным надзором за финансовым рынком. Суррогаты являются особо рискованными, низколиквидными ценными бумагами с абсолютно неясными перспективами доходности, при обычно полном отсутствии раскрытия информации, государственного контроля, общепринятых правил операций и игры с ними.

Вместе с тем нельзя давать однозначно отрицательную оценку суррогатам ценных бумаг. Их появление:

отражает реальные потребности зарождающихся фондовых рынков, на них как бы отрабатываются правила игры, накапливается технический опыт и практика управления рисками;

служит тем первичным материалом, из которого развиваются общепризнанные финансовые инструменты.

Суррогаты - своего рода область финансовой фантазии, без которой невозможно дальнейшее развитие рынка ценных бумаг. Пример- депозитные и сберегательные сертификаты, которых еще 50 лет назад просто не существовало.

Безусловно, российская практика начала 90-х годов дает обширный материал, связанный с выпуском суррогатов ценных бумаг. Иначе и быть не могло в той кипящей породе, которой являлось хозяйство страны в это время.

Классификация суррогатов ценных бумаг, как она сложилась в российской практике начала 90-х г.г.,приведена в схеме 18.

Схема 18

µ §

Суррогаты акций. В этом качестве выступают так называемые "свидетельства о депонировании акций", "купчие" или, как их стали называть в российской практике, предъявительские ценные бумаги (примеры выпуска дал концерн "ОЛБИ-Дипломат", "АVVА" и другие агрессивные финансовые структуры; выпуск практикуется со второго полугодия 1993 г.).

Идея "свидетельства о депонировании" в том, чтобы обойти требования законодательства о только именном характере акций и сертификатов акций (воспринятом из фондовой практики США). Именные акции требуют, соответственно, развития огромной регистраторской и депозитарной сети, без которой технически невозможно функционирование рынка, обеспечение его ликвидности (именные акции требуют ведения реестров акционеров, поименной регистрации перехода прав собственности и т.д.). Акции на предъявителя, наоборот, не требуют регистрации, переход прав собственности на них (на основе купли-продажи, дарения, передачи в наследство и т.д.) осуществляется путем простого вручения, без уведомления эмитента. Такая практика широко распространена в Германии (более подробный анализ см. в главе 5 "Акции")."Свидетельство о депонировании акций" - суррогат акции, который фактически изменяет ее именной характер на предъявительский.

Основные элементы свидетельства о депонировании: а) адекватно акции по правам (включая номинал, право голоса и т.д.), б) это - ценная бумага на предъявителя, в) эмитент обеспечивает право обмена в любой момент времени свидетельства на именную акцию, г) может свободно обращаться путем простого вручения новому владельцу, д) выплата дивидендов - на основе предъявляемых владельцем обрезных купонов, е) свидетельство о депонировании - не депозитарное свидетельство типа ADR, EDR (см. главу 5 "Акции"), это - предъявительский суррогат именной акции в обход российской нормативной практики, ж) владельцы свидетельств о депонировании могут получать дополнительные права в сравнении с держателями акций (например, право участия в специальных лотереях, право покупки товаров в магазинах эмитента со скидкой и т.д.).

В гл. 5 "Акции" уже отмечалось, что выпуск акций на предъявителя в условиях инфлиции и ограничений на операции с наличностью может иметь инфляционное значение, поставлять рынку суррогаты денег. Реклама "ОЛБИ" подтверждает это: "свидетельство "ОЛБИ" заменит Вам деньги", "новые свидетельства облегчат жизнь акционеров, ведь их можно использовать и как средство платежа" (Известия, 15 апреля 1994 г.).

Другой пример суррогата акций - билеты, дающие право на владение долей акций (первые выпуски билетов "МММ").

Вставка 32

К тезису о денежном значении ценных бумаг на предъявителя в этой книге приходится обращаться неоднократно. В подтверждение приведем еще одну выдержку из документа 1918 г. - года разгула инфляции в России. Декретом Советского правительства от 30.01.18 г. "О выпуске в обращение облигаций "Займа свободы" в качестве денежных знаков" было заявлено следующее: "Облигации "Займа своды" достоинством не свыше 100 рублей выпускаются по номинальной стоимости Государственным банком и имеют хождение в пределах Российской Федеративной Республики наравне с кредитными билетами Купонные листы при выпуске облигаций в обращение отрезываются "

"Декреты Советской власти", т.1, стр. 449-450.

Суррогаты, выпускаемые банками. В их число могут входить а) финансовые инструменты по привлечению денежных средств (например, обращающиеся депозитные договора, депозитные свидетельства, чековые карты и т.д.), б) документы, дающие право на взыскание кредита (обращающиеся стандартные кредитные контракты, просроченные кредитные договора с правом передачи третьему лицу и т.д.), в) обращающиеся права на получение кредита или иной услуги банка (например, кредитные опционы, кредитные гарантии и т.д.).

Суррогаты, выпускаемые небанковскими финансовыми институтами (страховыми компаниями, пенсионными фондами и т.п.). Пример такого суррогата - обращающегося страхового полиса (стандартного страхового контракта), выпущенного Рождественской страховой компанией в начале 1992 г., приведен во вставке. Пример немного смешной, однако, история умалчивает, каковы последствия инвестиций, сделанных в этот суррогат частными лицами.

Вставка 33

Суррогат ценной бумаги - страховой контракт.

На основании ДОГОВОРА СТРАХОВАНИЯ Рождественская страховая компания выдает Страхователю НАКОПИТЕЛЬНЫЙ СТРАХОВОЙ СЕРТИФИКАТ, представляющий собой полис, изготовленный по технологии выпуска ценных бумаг и денежных знаков с шестью уровнями защиты от подделки. Накопительный страховой сертификат выпускается номинальной стоимостью 5, 20 и 50 тысяч рублей.

ДОГОВОР СТРАХОВАНИЯ заключается, по желанию Страхователя, на один год, на три года и пять лет. По окончании срока страхования Рождественская страховая компания выплачивает Страхователю номинальную стоимость Накопительного Страхового Сертификата и начисленные проценты за весь период страхования.

Если Вам срочно понадобились деньги -Владелец Накопительного Страхового Сертификата имеет право в любое время предъявить его к оплате Рождественской страховой компании до истечения срока страхования, при этом РСК немедленно выплачивает номинальную стоимость Накопительного Страхового Сертификата путем перечисления средств на счет, указанный предъявителем Сертификата.

СТРАХОВОЙ ПРЕМИЕЙ РСК является курсовая надбавка к номинальной стоимости Накопительного Страхового Сертификата, складывающейся в соответствии с рыночной конъюнктурой.

ДО 1 МАЯ 1992 ГОДА НАКОПИТЕЛЬНЫЕ СТРАХОВЫЕ СЕРТИФИКАТЫ

ПРОДАЮТСЯ ПО НОМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ!

Накопительный Страховой Сертификат отвечает всем требованиям ценных бумаг и имеет следующие виды защиты от подделки:

· защитные растры, смоделированные электронным способом

· конгриф (сухая печать)

· клейма с лицевой и оборотной стороны, выполненные красителем, видимым только в ультрафиолетовых лучах.

РОЖДЕСТВЕНСКАЯ СТРАХОВАЯ КОМПАНИЯ

-ВАШ АНГЕЛ - ХРАНИТЕЛЬ

Бизнес и банки - 1992 - №14

Другого рода суррогат может выпускаться пенсионными фондами - пенсионный сберегательный полис (см. вставку 34).

Вставка 34

Суррогат ценной бумаги - пенсионный сберегательный полис

Пенсионный сберегательный полис фонда "Озера" - это именная ценная бумага номиналом 10, 25, 50 и 100 тыс. руб. Полис дает его владельцу право на дополнительное пенсионное обеспечение.Сумма дополнительной пенсии (номинал полиса плюс проценты) будет выплачиваться его держателю единовременно по достижении им пенсионного возраста. Предусмотрена возможность досрочного выкупа полиса фондом, но в этом случае владелец потеряет 10% всей причитающейся ему суммы (номинал плюс проценты на момент выкупа). Полис может быть также приобретен предприятием для своего сотрудника. В случае смерти владельца полиса причитающаяся ему сумма выплачивается наследникам. При потере полис восстанавливается. Полисы можно приобрести в почтовых отделениях подмосковных городов Пушкино, Калининград, Солнечногорск, Сергиев Посад, Мытищи, Щелково.

Доход по пенсионному сберегательному полису будет начисляться ежегодно, не позднее 1 февраля. Проценты, выплачиваемые по нему, будут соответствовать процентам, начисляемым по пенсионным счетам фонда (в 1993 году в НПФ "Озера" на индивидуальные пенсионные счета начислен инвестиционный доход из расчета 540% годовых). В любом случае владелец полиса получит процент не ниже ставки по годовым депозитам Сбербанка России.

Название "пенсионный сберегательный полис" не должно вводить читателя в заблуждение. Фактически мы имеем дело с депозитным сертификатом до востребования (покупатель полиса делает единовременный взнос и по истечении некоторого времени получает его назад с приращением). Особенностью полиса является то, что это первая подобная бумага, выпущенная негосударственным пенсионным фондом.

"Коммерсантъ", 16.02.94

Суррогаты, выпускаемые фирмами, специализирующимися на операциях с недвижимостью, для финансирования жилищного строительства.Не прибегая к выпуску облигационных займов, такие фирмы в 1992-1994г.г. эмитировали "жилищные контракты", "жилищные сертификаты" и "жилищные векселя" до тех пор, пока Указом Президента РФ в середине 1994 года жилищным сертификатам не был придан статус облигаций со всеми вытекающими из этого последствиями для эмитента (раскрытие информации, государственная регистрация и надзор и т.п.). Схема выпуска обычно следующая. "Жилищный" суррогат - это долговое обязательство строительной компании, погашаемое предоставлением инвестору жилой площади.Например, жилищный контракт номиналом из расчета 600 долларов США за 1 м2 жилья будет погашаться предоставлением соответствующего метража жилой площади. Соответственно, инвестор может постепенно накопить такое количество сертификатов, чтобы погасить их получением квартиры (обычно условиями эмиссии предусматривается, например,что владение 20 сертификатами с номиналом, равным стоимости 1 м2 жилья, дает право на получение однокомнатной квартиры, 40 сертификатами - 2-комнатной квартиры и т.д.).

Эмиссия подобных суррогатов может осуществляться с дисконтом или, наоборот, с курсовой надбавкой, по ним выплачиваются проценты; сертификаты могут погашаться в денежной форме,свободно обращаться, будучи суррогатами ценных бумаг на предъявителя; в ряде случаев эмитенты предпринимают попыткм организации вторичного рынка жилищных суррогатов.

Несмотря на то, что иногда в 1992-94г.г. подобная деятельность носила криминальный характер, жилищные сертификаты - хороший пример того, как суррогат, плод фантазии эмитентов может стать законной, регулируемой государством ценной бумагой. Как уже указывалось здесь, это произошло с жилищными сертификатами, на которых с середины 1994 г. было распространено облигационное законодательство.

Суррогаты товарных фьючерсов и опционов. Особенно активно выпускались в 1992-93г.г. Примеры таких суррогатов - стандартные срочные контракты на поставку нефти, леса, бензина и т.п. (контракты группы "Гермеса", Башкирской биржи "Нефть и продукты ее переработки" и др.). В 1994г. - "Лиалы Росалко", коммерческие сертификаты на поставку сахара. Срок контрактов - от 6 месяцев до одного года. Номинал - в рублевом или долларовом эквиваленте стандартной партии товара (1 т нефти, 50 кубометров леса и т.д.). Контракт оплачивается инвестором в размере номинала (с дисконтом или курсовой надбавкой), т.е. оплачивается вся партия товара по ценам на момент приобретения контракта (что, естественно, отличается от ценообразования на производные ценные бумаги).

Контракт - по сути, долговое обязательство на предъявителя, свободно обращающееся, индексируемое по росту цен товара, которому оно эквивалентно.Расчет в выпуске таких суррогатов был сделан на то, что в условиях высокой инфляции покупатель будет заинтересован: а) в сохранении своего капитала на основе инвестирования средств в индексируемую (по цене товара) ценную бумагу, б) в приобретении дефицитного сырья и ценовой игре, связанной с поставкой реального товара, в) в суррогате наличности, используемом для расчетов. Погашение контрактов осуществлялось по текущим рыночным ценам товара, эквивалентом которого он являлся; абсолютное большинство владельцев контрактов предпочитало погашение деньгами.

Выпуск контрактов не регистрировался и не регулировался государством. Сделки по ним заключались не только на товарной бирже (что могло бы дать основание квалифицировать контракты как товарные фьючерсы или опционы), но и во внебиржевом обороте: в городах России была организована широкая сеть агентств, которая размещала контракты как среди юридических, так и физических лиц. Распространялись контракты и по почте. В нарушение всех законодательных требований (запрещение выпуска денежных суррогатов) контракты "Гермес" объявлялись "новыми деньгами России", эквивалентами наличных и безналичных денег, векселя и т.п. (см., например, "Известия", 16 июля 1992 г.).

Как следует из изложенного , обращающиеся срочные контракты были преимущественно финансовым инструментом, в котором причудливо сочетались черты суррогата товарных производных бумаг и суррогата облигационных долговых обязательств.

Суррогаты ценных бумаг, основанные на притворных сделках. В качестве таковых используется эмиссия стандартных контрактов, основанных на договоре займа ("РДС", инвестор "одалживает" сввои денежные средства эмитенту контракта), дарения (билеты "МММ") и т.д. Массовый выпуск стандартных серийных контрактов преследует те же цели, что и выпуск ценных бумаг - масштабное привлечение средств от значительного числа инвесторов, используя серийный, стандартный по содержанию финансовый инструмент. При этом обычно эмитенты доказывают, что данный инструмент - в обход государственного регулирования и лицензирования - не является ценной бумагой, банковским депозитом и т.д. И, наоборот, что он отражает право любых правоспособных юридических и физических лиц заключать договора займа, передачи денежных средств в доверенное управление, дарения и т.п.

Проблема запрещения суррогатных ценных бумаг. В связи с финансовыми скандалами лета 1994г., массовым выпуском суррогатов в 1994г. остро встал вопрос об их запрещении. В этой связи при разработке законодательства по ценным бумагам (1994г.) предложено понятие "эмиссионная ценная бумага", которое охватывает любые финансовые инструменты, независимо от их назначения, выпускаемые серийно и в массовом порядке с целью привлечения эмитентом денежных ресурсов (не в оплату текущих работ и услуг, а как суррогаты акций, облигаций и других ценных бумаг). Квалификация финансового инструмента в качестве "эмиссионной ценной бумаги" должна автоматически подвергать его процедурам государственного регулирования, регистрации выпуска, раскрытия информации и т.п.

Ключевые термины

· суррогат ценной бумаги

· суррогат акции

· свидетельство о депонировании

· суррогаты банковских ценных бумаг

· суррогаты ценных бумаг, выпускаемые небанковскими финансовыми институтами

· суррогаты товарных фьючерсов и опционов

· суррогаты ценных бумаг, основанные на мнимых сделках

Глава 11. ОСНОВЫ

КОНСТРУИРОВАНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ

Мы находим только то, что нам нужно, видим только то, что хотим видеть.

Зигмунд Фрейд. Введение в психоанализ, лекция 35.

11.1. Общие требования

Любой из профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг, в силу природы своих занятий-конструктор финансовых продуктов, ценных бумаг, каждая из которых имеет множество модификаций и призвана в этом качестве найти своего инвестора, найти покупателя, чьим вполне конкретным интересам она будет соответствовать. Фантазия, расчет, интуиция, чувство моды, знание жизненных интересов сберегателей средств - все это должно быть неотъемлемыми чертами финансового инженера.

Классы и разновидности ценных бумаг, рассмотренные в этой книге-лишь "кубики", технические элементы, из которых могут складываться уникальные финансовые товары.

Вместе с тем индивидуальность, модифицируемость ценной бумаги как товара должны сочетаться с ее стандартностью, соответствием установленным видам ценных бумаг, правилам их выпуска и обращения, определенным законодательством. Только такой финансовый продукт может считаться хорошо регулируемым и, следовательно, пользоваться доверием и спросом публики.

Сочетание стандартности с приданием ценным бумагам индивидуальных свойств ("колокольчиков и свистков", как говорят американцы), особое внимание к этому эмитентов и инвестиционных институтов позволяет конструировать такие финансовые продукты, которые находят своего потребителя даже в тяжелые инфляционные и кризисные времена (когда интересы инвесторов крайне деформируются). Ниже это будет показано на примере российской практики.

Конструирование ценной бумаги - основные этапы отражены в схеме 19.

Схема 19

Анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовые продукты, выявление областей несовпадения спроса и предложения.

µ §

Анализ целевых потребностей эмитента в дополнительных финансовых ресурсах, в росте прибылей от операций с новыми видами финансовых продуктов, в расширении рыночной ниши на рынке ценных бумаг. Определение основных ресурсных ограничений у эмитента, связанных с выпуском новых ценных бумаг.

µ §

Установление наиболее общих целей: создание нового финансового продукта или модификация уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных параметров выпуска по объему, доходности, уровню риска и перспективам роста курсовой стоимости.

µ §

Выбор вариантов видов ценных бумаг, предназначенных к выпуску.

µ §

Анализ и предварительный выбор из различных характеристик, элементов, модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и эмитентов. Разработка черновых проектов новых финансовых продуктов.

µ §

Оценка затрат и финансовой нагрузки на эмитента при различных вариантах выбора ценных бумаг-новых финансовых продуктов.

µ §

Окончательный выбор и подготовка проекта выпуска ценной бумаги в модификации, удовлетворяющей спросу эмитента и инвесторов по критериям риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузки на эмитента и его запросов к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска.

µ §

Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового продукта.

Трудно поверить, насколько часто в российской практике эмиссионные решения принимаются нерасчетливо, легко, без элементарных вычислений, следуя одному лишь агрессивному типу предпринимательского поведения, или примерным прикидкам и желаниям ответственного лица.

11.2. Модификации ценных бумаг

в кризисной и инфляционной экономике

Высокая инфляция и кризис, неприученность инвесторов к вложениям средств в ценные бумаги, политическая нестабильность, высочайшие значения рисков на микроэкономическом уровне (риска невозврата долга, процентного риска и т.д.)-все эти факторы требуют, чтобы эмитенты и инвестиционные институты с осбой тщательностью конструировали условия выпуска и обращения ценных бумаг в России, находили такие их модификации, которые бы соответствовали интересам инвесторов в этот период.

Рассмотрим возможные характеристики ценных бумаг, которые позволяют решить эту задачу.

Стандартными целями инвестирования в стабильных рыночных экономиках являются: а) получение процента, б) сохранение капитала, в) обеспечение прироста капитала (на основе роста курсовой стоимости ценных бумаг).

В российских условиях 1991-начала 1994г.г. (дефицитная инфляционная экономика с падающим объемом производства и все углубляющимся процессом изменения структуры собственности) система целей инвесторов видоизменяется и выглядит следующим образом:

а) сохранность капитала,

б) приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменять наличность,

в) доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, услугам и правам,

г) расширение сферы влияния и перераспределение собственности,

д) спекулятивная игра в условиях нестабильного рынка,

е) производные цели (страхование рисков и т.п.).

Только весной-летом 1994г. процентные ставки стали позитивными, развернулась масштабная игра на повышение курсов ценных бумаг, что позволило начать конструирование ценных бумаг исходя из классических целей инвесторов.

Рассмотрим конкретные примеры продуктовых стратегий, которые соответствуют целям инвесторов а)-в) и позволяют создать товары-ценные бумаги - пользующиеся успехом даже в тяжелые времена (см. табл. 58).

Таблица 58

Виды интересов инвесторов

Виды ценных бумаг, создаваемых продуктовыми стратегиями

Комментарии

Примеры из российской практики начала 90-х г.г.

1

2

3

4

Сохранность и приращение капитала

- денежное компенсиро-вание при инфляционном обесценении процентных выплат и основной суммы обязательств по ценной бумаге

1.Любые ценные бумаги (акции,облигации,депозитные сертификаты,векселя) с индексацией номинала и/или уровня процента по ним на основе привязки:

-к общему индексу цен;

-к индексу розничных цен;

-к индексу цен на конкретный товар (золото,сталь,цемент,эл.энергия,хлеб и т.д.) 1)

-к индексу изменения стоимости "потребительской корзины";

-к валютному курсу (в отношении валюты, курс которой к национальной денежной единице стабильного растет);

Условия обращения ценной бумаги содержат механизм компенсации инвестору потерь, которые он несет от инфляции, в меру динамики последней

Золотые сертификаты Минфина 1993г. (привязка к индексу цен на золото), облигации АвтоВаза 1993г. (привязка к индексу цен на автомобили), жилищные сертификаты привязка к стоимости цен на жилье, контракты "Гермеса" 1992г. (суррогаты ценных бумаг), привязка к индексу цен на нефть, (продукты нефтепереработки, лесоматериалы)

-к рыночной оценке золотых монет 2);

-к изменению стоимости залога (если выпускают долговые обязательства, обеспеченные залогом)

2.Любые ценные бумаги с плавающей (рыночной ) ставкой процента

Ожидается, что повышение рыночной ставки процента в меру роста инфляции отразит инфляционные ожидания инвесторов в отношении процента и основной суммы обязательства, выраженного ценной бумагой. Соответственно, рост процента компенсирует потери

3.Любые ценные бумаги, компенсирующие потери от инфляции иными способами:

-с высокой фиксированной ставкой процента;

Ставка процента должна быть достаточно высокой, чтобы компенсировать ожидаемые инфляционные потери.

1

2

3

4

-первичное размещение ценых бумаг с дисконтом против номинала;

Размер дисконта должен быть достаточно высоким, чтобы компенсировать ожидаемые инфляционные потери.

-выплата разовых компенсаций

Размер компенсации должен соответст-вовать указанным требованиям

4.Любые ценные бумаги, предоставляющие права покупки продукции, использования имущественных и неимущественных прав по льготным ценам:

-выплата процентов и погашение основной суммы долга продукцией и услугами по сниженным против рыночных ценам;

- предоставление права приобретения продукции или услуг владельцам ценной бумаги по льготным ценам;

- прием ценной бумаги в залог (если,

Размер ценовой скидки должен полностью или частично компенсировать инфляционные потери инвестора

Акции А/о "Камаз" (скидки при приобретении автомобиля), проект выпуска в 1992г. облигаций банка "Солидарность" (приобретение ювелирных изделий из золота по льготной цене 1992г.), контракты "Гермеса" (ценовые льготы при покупке акций "Гермеса")

например, ее эмитент-банк) и, соотвественно, выдача кредита под льготный процент

5.Любые ценные бумаги, в отношении которых эмитенты или связанные с ними третьи лица гарантируют их обратное приобретение по требованию инвестора (осуществляют котировку ценных бумаг)

Многие из находящихся на российском (пустом и неликвидном) рынке ценных бумаг в любой момент могут перестать признаваться рынком в качестве товара, оказаться полностью неликвидными. Поэтому такая гарантия направлена на обеспечение сохранности капитала и покрытие, хотя бы частичное, потерь от обесценения вложений в ценные бумаги.

Государственный республиканский внутренний займ РСФСР 1991г., векселя Эмиссионного синдиката банков

1

2

3

4

-компенсирова-ние возрастанием курсовой стоимости

6.Любые ценные бумаги эмитентов, производящих дефицитную продукцию, обладающих реальным имуществом или реальными правами пользования, имеющими спрос на рынке, а также находящихся в хорошем финансовом состоянии (в частности, не зависящих от бюджета при сокращении бюджетного финансирования).

Ценные бумаги таких эмитентов имеют большие шансы пережить длительные падения курсов ценных бумаг. Конкретный пример: с позиций сохранности капитала, какие вложения являются привлекательными-в гостиничный интуристовский комплекс или в научный институт оборонного значения, полностью зависящий от бюджетного финансирования?

7.В российских условиях ценные бумаги (облигации и акции) выстраиваются вдоль шкалы изменения инвестиционных качеств (рисков, ликвидности, доходности), приведенной в главе 3. Перечислим, однако, некоторые виды ценных бумаг, способных обеспечить дополнительные гарантии сохранности капитала:

- облигации, обеспеченные залогом конкретного дефицитного имущества;

-облигации, обеспеченные гарантией погашения со стороны третьего лица, находящегося в хорошем финансовом состоянии;

-необеспеченные облигации, погашение которых гарантируется направлением на эти цели конкретного вида доходов эмитента или зачетом постоянных платежей инвестора эмитенту;

Указанные здесь разновидности ценных бумаг основаны на стандартных режимах акции и облигации. Однако, с целью обеспечения сохранности капитала конкретным цен-ным бумагам могут придаваться индивидуальные характеристики, делающие их переходными формами между простыми и привилеги-рованными акция-ми, между акциями и облигациями

Например, по местным налогам, если эмитентом выступают местные органы власти.

-необеспеченные облигации с выкупным фондом (фонд создается для поддержания спроса на облигации и их курсовой стоимости, а также для накопления ресурсов, необходимых для погашения облигационного займа;

-привилегированные акции с опционом на продажу и др.

Могут быть возвращены инвестором эмитенту при возникновении угрозы сохранности капитала.

1

2

3

4

2.Приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменять денежные средства (в наличной и безналичной форме)

Все ценные бумаги, которые могут выпускаться на предъявителя:

-облигации;

-государственные долговые обязательства (при выпуске их на предъявителя);

-векселя;

-чеки;

-депозитные и сберегательные сертийфикаты банков

"Платежность" ценной бумаги увеличивается, если есть возможность выпуска ее сроком платежа до востребования.

Векселя, в которых содержатся указания на векселедержателя, могут обращаться по бланковому индоссаменту.

Могут обращаться не только чеки на предъявителя, но и именные-по бланковому индоссаменту.

Хотя запрещено использовать эти ценные бумаги в качестве расчетного или платежного средства, сама возможность выпуска депозитных и сберегательных сертификатов на предъявителя и до востребования делает неизбежным их применение как платежного средства

Валютно- и расчетно-депозитные сертификаты на предъявителя Всероссийского биржевого банка (1992г.), векселя Национального банка Татарстана, векселя Эмиссионного синдиката, Международного финансового синдиката и т.п. (1992-93гг. выпусков, могут передаваться по индассаменту), проект чеков на предъявителя Элбимбанка (1993г.). Примерно 30% депозитных и сберегательных сертификатов, выпущенных банками в 1992г., были на предъявителя. Суррогаты ценных бумаг на предъявителя (пример, накопительный страховой сертификат Рождественской страховой компании, (1992г.).

.

3.Доступ через ценные бумаги к дефицитной продукции, услугам и правам

Любые ценные бумаги, по которым: -дивиденды, проценты выплачиваются в натуральной форме (продукцией, услугами и т.п.);

-собственникам дается право приобретения продукции или услуг эмитента на льготных основаниях (льготная цена,первоочередное право приобретения,льготы по количеству и т.п.);

Государственный товарно-целевой займ 1991г. (с обещанием погашение займа дефицитными товарами для населения), золотые сертификаты Минфина 1993г. выпуска (погашение золотом), облигации Автоваза 1993г.

1

2

3

4

-передаются имущественные и неимущественные права, позволяющие инвестору вести собственную прибыльную для него деятельность (например, передача брокерского места, права аренды, права пользования конкретным имуществом и т.д.)

(погашение займа автомобилями), акции А/О "Сити" (первоочередное право аренды помещений) акции банка Кредит Москва" (льготное обслуживание в банке), А/О "Земля России" (первоочередное право аренды земельных участков) и т.д. Широкое распространение в 1993-94гг. получили денежно-вещевые лотереи, как элемент акции

4.Расширение сферы влияния и перераспределения собственности

Акции и производные от акций бумаги (опционы акций, фьючерсные контракты с акциями, варранты), обеспечивающие:

-создание дочерних компаний;

-создание холдинговых структур и системы перекрестного участия;

-консолидацию средств для создания совместной с партнером структуры;

-создание акционерных обществ, инвестиционных фондов и компаний в качестве субъектов прватизации- приобретателей имущества.

1) Известен отечественный опыт такой привязки в 20-х г.г. В зарубежной практике подобный подход применялся, например, во Франции и в Израиле в 50-х гг., в США - в начале 70-х гг. и т.д.

2)Правительственные облигации во Франции в 1952-57гг.

Ценовые стратегии при конструировании

ценных бумаг

В стабильно работающих экономиках может пользоваться успехом манипулирование номиналом ценной бумаги (например, выпуск мелкономинальных облигаций для мелких держателей, как это произошло и пользовалось успехом в США в 80-е годы; выпуск ценных бумаг мелкого номинала с неустойчивым курсом для инвесторов, ориентирующихся на спекулятивные операции; выпуск крупнономинальных, мелкосерийных ценных бумаг, как пользующихся особым престижем, для квалифицированных инвесторов высшего класса и т.д.). В таких инфляционных экономиках, как Россия, особое значение приобретает правильное определение величины номинала, соответствующее возможностям инвестиционного спроса, и периодическая деноминация ценных бумаг. Например, минимальная стоимость акции, установленная Положением об акционерных обществах (1990г.) - 10 рублей. Для условий середины 1993г., когда уровень цен в сравнении с декабрем 1990г. вырос в 150-200 раз, такой номинал является невозможным для применения.

Приведем примеры ценовых стратегий при определении "облика ценной бумаги".

Установление цен по принципу "снять сливки"-в 1991году, в период ажиотажного спроса именно так формировались цены на акции бирж и инвестиционных компаний (в 2-4 раза выше номинала).

Цены проникновения. В наибольшей степени этому подходу соответствовала оценка облигаций 30-летнего государственного займа для юридических лиц. Эти облигации продавались с лета 1992г. со скидкой 40-50% против номинала, при полной гарантии возвратности сумм, вложенных в них, со стороны Центрального банка.

Установление цены на основе калькуляции затрат. Затратные цены рассчитываются эмитентами и инвестиционными институтами как нижний предел цен на фондовые инструменты.

Установление цены на уровне оценки ценной бумаги рынком. Если известно, что акции данного акционерного общества с номиналом, скажем, 25, принимались рынком при первичном размещении по 32, то логично, чтобы эмитент (при следующих выпусках аналогичных акций, с одинаковым номиналом, правами и т.д.) поднял бы планку цен первичного размещения до 30 (т.е. распространял свои ценные бумаги с курсовой надбавкой к номиналу). Такие цены могут рассчитываться как верхние пределы курсовой стоимости при проектировании ценных бумаг.

Цены персональных взаимоотношений с клиентом. Возможность приема ценной бумаг в залог, установленная банком-эмитентом, снижение тарифов банковских услуг для владельцев акций, возможность получения наличных при сниженной плате за услуги для инвесторов, вложивших деньги в депозитные сертификаты, налоговые льготы по государственным бумагам,-эти и другие примеры ценовых льгот направлены на создание специального климата в отношениях с клиентом и могут быть, соответственно, заложены в оценке самой ценной бумаги при ее проектировании.

Цены изменения поведения. В качестве примера возможно взять цены первого выпуска государственных краткосрочных облигаций. По сумме гарантий, последние являются ликвидной, низкорискованной ценной бумагой, что обычно служит основанием уменьшения доходности. Однако, доходность по ним была установлена на уровне примерно равном другим инвестициям (более 100% годовых), что должно было содействовать формированию устойчивого интереса к этим ценным бумагам.

11.3. Конструирование ценных бумаг

на стабильных фондовых рынках

Даже на стабильных, развитых рынках ценных бумаг непрерывно появляются все новые модификации продуктов - ценных бумаг, знаменуя собой борьбу финансовых посредников за рыночные ниши.

Например, инновации на развитых рынках ценных бумаг конца 70-х - 80-х гг.: долговые свопы, ценные бумаги типа "pass-through", зеро-купоны, "бросовые" облигации ( с доходностью значительно выше средней по рынку), гарантированные ценные бумаги, облигации с довойной конвертируемостью, ноты с плавающей ставкой процента, "кэпы", "стрипы" и т.д. 1

Итак, первый подход, используемый компаниями по ценным бумагам в разработке для клиентов новых финансовых продуктов, - это создание новаторских модификаций, необычных ценных бумаг, которых раньше не было на рынке и которые сами по себе создают новые сегменты фондового рынка.

Рассмотрим пример таких инноваций на примере стрипов - ("strip" - полоса, полоска), впервые эти ценные бумаги возникли в 1982г. (США). Они были запущены в оборот крупнейшими компаниями по ценным бумагам "Merril Lynch" и "Salomon Brothers".

Идея стрипов заключалась в следующем.2

Предположим, правительство выпускает долгосрочные (20-летние) облигации, с фиксированной купонной ставкой процента (12,5%), с выплатой процентов 1 раз в полгода. Итого будет совершен 41 платеж: 40 процентных платежей и 1 платеж основной суммы долга (ее еще называют "корпусной суммой"). Если компания по ценным бумагам инвестирует свои средства в облигацию с номиналом 1 млн.дол., то это означает, что она получит 40 процентных платежей в сумме 62,5 тыс.дол.раз в полгода, а также - по истечении 20 лет - корпусную сумму облигаций в 1 млн. долларов.

Под каждый из этих будущих платежей может быть выпущено обращающееся долговое обязательство. Например, под 10-ый платеж - долговая ценная бумага со сроком погашения через 5 лет, с номиналом 62,5 тыс. долларов. Эта бумага должна быть выпущена как зеро-облигация, т.е. размещаться в настоящее время с дисконтом против номинала, например, по курсовой оценке 35 тыс. долларов, исходя из оценки величины настоящей стоимости суммы 62,5 тыс. долларов, получаемой через 5 лет (понятие настоящей стоимости см. в части III).

Под каждый будущий платеж по государственной облигации будут выпущены подобные зеро-бумаги. В балансе компании по ценным бумагам это будет выглядеть следующим образом:

Инвестиции

Ресурсы, привлеченные за счет эмиссии ценных бумаг

-зеро-облигации под первый купонный платеж

-зеро-облигации под второй купонный платеж

Вложения в портфель государственных облигаций

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

-зеро-облигации под 40-й купонный платеж

-зеро-облигации под выплату корпусной суммы

Именно такие зеро-бумаги, которые как бы разделяют на полоски корпусную ценную бумагу (в данном случае правительственную облигацию), в соответствии с серией платежей, которые она генерирует, называют стрипами ("полосками").

Интересно, что именно стрипы стали героями "звериной серии". Их эмитенты стремясь к выпуску яркой, запоминающейся ценной бумаги, называли их "кошки" (CATs - Certificates of Accrual on Treasury Securities), "тигры" (TIGRs - Treasury Income Growth Recepts), "львы" (LIONs - Lehman Investment Opportunities Notes), "собаки" (DOGs - Dibbs on Government Securities), "кугуары" (COUGARs) и т.д.

Второй подход, используемый компаниями по ценным бумагам в модификации своих продуктов, это - одновременное предложение целого класса однотипных инструментов (акций, облигаций, закладных и т.п.), при этом каждый отдельно взятый выпуск отличается по своим параметрам и условиям от других, рассчитан на определенную группу инвесторов.

Рассмотрим пример реализации такого подхода на примере операций с закладными (одна из крупнейших компаний США по операциям с ценными бумагами - "Merril Lynch").Компания осуществляет финансирование следующих инструментов:

закладные по фиксированным процентным ставкам на 15 лет (1 вариант) и 30 лет (2вариант) на сумму от 50 до примерно 200 тыс. долларов;

закладные с изменяемыми процентными ставками на 30 лет на сумму от 50 до примерно 200 тыс. долларов (в течение 3-х первых лет - фиксированный процент по сниженным ставкам);

закладные "джамбо" (дословно "слоны", большого, "слоновьего" размера) с фиксированными процентными ставками на срок 15 или 30 лет на сумму примерно 200 тыс. долларов до 1 млн. долларов;

прима - первые закладные (финансирование особо крупных жилищных приобретений на сумму до 2 млн.долларов с пониженными взысканиями за оформление сделки, с несколько пониженным процентом);

Очевидно, что 7-8 модификаций одного и того же продукта рассчитано на разные группы инвесторов, имеющих различные уровни доходов и имущественных притязаний, различные представления о будущем изменении уровня процентных ставок, с различными предпочтениями в отношении системы льгот и т.д.

Вместе с тем, финансовый посредник, создав набор финансовых продуктов - закладных, обычно не завершает на этом операции. Например, закладные, объединенные в пул, могут быть использованы для выпуска ценных бумаг типа "pass-through" (дословно "пропустить - через").

Один из используемых в этом случае подходов схож с идеей, положенной в основу выпуска стрипов. Закладные рассматриваются как пул закладных, генерирующий с определенной периодичностью платежи по процентам и в погашение основной суммы. Предположим, что пул закладных, находящихся под контролем компании по ценным бумагам, генерирует следующие платежи: 1-ый год -100 млн.долл., 2-ой год - 200 млн.долл., 30-ый год - 400 млн.долл. Под каждый из этих будущих платежей может быть выпущено обращающееся долговое обязательство (облигация). Например, под платеж 2-го года в 200 млн.долларов -эмиссия 10 тысяч зеро-облигаций с номиналом 20 тыс. долларов. Указанные облигации (в качестве зеро-ценных бумаг) будут размещаться с дисконтом против номинала (скажем, по курсовой стоимости 16 тыс. долларов при дисконте 4 тыс. долларов), исходя из оценки настоящей стоимости суммы 20 тыс. долларов, получаемой через 2 года (понятие настоящей стоимости см. в части III).

В балансе компании по ценным бумагам проведенные операции будут выглядеть следующим образом:

Инвестиции

Ресурсы, привлеченные за счет эмисси ценных бумаг

Пул закладных под недвижимость

Зеро-облигации "pass-through" под первый платеж, генерируемый пулом закладных

Зеро-облигации "pass-through" под второй платеж, генерируемый пулом закладных

. . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Зеро-облигации под конечный платеж, генерируемый пулом закладных

Третий подход, продемонстрированный выше, заключается в том, что базовый продукт (в примере - закладные) окружается не только его модификациями, но и выстраивается сложный комплекс вторичных ценных бумаг и их разновидностей, основанный на денежных потоках, генерируемых базовыми продуктами. В результате, охватывается как можно более широкая группа клиентов, как можно более широкая гамма их интересов, связанных с приобретением финансовых продуктов - ценных бумаг.

Четвертый подход - создание разнообразных модификаций базовой ценной бумаги, ориентированных на различные группы и интересы инвесторов, и на этой основе - введение комплекса специальных услуг и льгот, создающих инвесторам особо легкий и удобный режим совершения сделок с ценными бумагами данного класса. Возможность доступа к таким услугам становится еще одной , дополнительной чертой данной бумаги, повышающей ее привлекательность в глазах инвесторов, расширяющей поле инвестиционных решений и снижающей их операционные издержки.

Приведем пример на базе целого класса различных акций, выпускаемых группой "Fidelity Investments". В качестве таковой она контролирует и создает инвестиционные фонды разного назначения ( на рубеже 1993-94гг. - более 200) и , соответственно, обеспечивает выпуск в качестве финансовых продуктов набора самых различных модификаций акций ИФ:

акции ИФ денежного рынка (вложения в краткосрочные, высокого качества инструменты денежного рынка различных типов, прежде всего долговые обязательства, банков и др.). Цель - высокая текущая доходность при сохранении стабильной величины капитала и достаточной ликвидности;

акции ИФ трендового типа, ориентирующегося на смешанные вложения в разнообразные частные ценные бумаги на основе трендового анализа движения курсов, изменения финансового состояния, циклических закономерностей;

акции ИФ, вкладывающего свои ресурсы в компании, обладающие недвижимостью или франшизами высокой стоимости, а также недооцененные на рынке компании;

акции ИФ, имеющего вложения исключительно в ценные бумаги правительства, как кратко-, так и долгосрочные, обеспечивающие сохранность капитала;

акции ИФ роста капитала и достаточных доходов, средства вкладываются в компании, выплачивающие дивиденды на уровне среднерыночной доходности и имеющие потенциал к росту прибылей; при падении доходности до уровня ниже среднерыночного акции немедленно продаются;

акции ИФ, вкладывающего средства в акции и облигации высокого качества, выпущенные иностранными эмитентами при обеспечении сбалансированного подхода к уровню риска и доходности;

акции ИФ, осуществляющего вложения в ценные бумаги внебиржевого оборота (т.е. в более доходные, но и одновременно в более высокорискованные ценные бумаги);

акции ИФ конвертируемых ценных бумаг и т.д.

Этот перечень можно продолжить. Главное другое: предложение базового продукта - акции инвестиционного фонда - имеет более 200 модификаций, различных по уровню риска и доходности и, следовательно, ориентированных на самые различные вкусы инвесторов.

Рассмотрим комплекс услуг для акционеров, который предлагается "Fidelity Investments" по всем модификациям акций ИФ, предлагаемым клиентам:

информация об услугах - 24 часа в сутки, 365 дней в году;

покупка - продажа акций на основе телефонного приказа (обмен акций одного фонда "Fidelity Investments" на другой), почтой, телеграфным переводом, автоматическим зачислением, а также на основе личного приказа;

инвестирование в акции фондов по пенсионным планам, планам сбережений для детей, имеющим налоговые льготы; инвестирование по учрежденному перед покупкой акций трасту;

рассылка акционерам письменного подтверждения каждой совершенной сделки, выписок по счету (ежеквартально) и годовых финансовых отчетов ИФ;

беспрепятственный обмен акций одних ИФ группы "Fidelity Investments" на акции других ИФ, входящих в эту группу;

перевод денег с банковского счета клиента для покупки акций фонда по приказу и автоматически; прямой перевод денег, причитающихся клиенту, минуя банковский счет, для покупки акций фонда; автоматический обмен одних акций фонда на другие;

автоматическое реинвестирование дивидендов и прибыли от погашения курсовой стоимости в акции того же или иных фондов группы "Fidelity Investments", автоматические денежные выплаты дивидендов по желанию клиента и др. дополнительные услуги.

Дополнительные источники

1. Pezzullo Mary Ann. Marketing for bankers. - Wash.: American Bankers Associatin. - 1988. - p.564

Ключевые термины

· конструирование ценных бумаг

· модификация ценных бумаг

· стрипы

· ценные бумаги типа "pass-through"

· зеро-купоны

· ценовые стратегии

· продуктовые стратегии

· интересы инвесторов

1. P.A. Popiel. Recent Developments and Innovations in International Financial Markets. - Wash.: Economic Development Institute of the World Bank. - 1989. - p.6

2 Изложение по The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood, Illinois: Richard D. Irwin, Inc. - 1991. - p.p. 186-188

ЧАСТЬ III

Финансовые вычисления

по ценным бумагам

Глава 12. ФИНАНСОВЫЕ ВЫЧИСЛЕНИЯ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ

"...Месяц тому назад он приобрел в банкирской конторе Кошкера выигрышный билет 1-го займа на условиях погашения ссуды частями в виде ежемесячных взносов и теперь высчитывал, сколько ему придется заплатить за все время погашения и когда билет станет его полной собственностью."

А.Чехов. Житейские невзгоды.

В

данной главе рассматриваются следующие вопросы:

базовые понятия роста по правилу простого и сложного процента, используемые при оценке ценных бумаг;

определение настоящей и будущей стоимости потока платежей;

оценка облигаций;

расчет доходности к погашению (YTM) и текущей доходности облигаций;

оценка акций и расчет различных видов доходности по акциям;

определение доходности различных видов ценных бумаг, присутсвующих на российском рынке, в т.ч.:

· государственные краткосрочные обязательства (ГКО);

· облигации, выпущенные в счет погашения внутреннего валютного долга Внешнеэкономбанка СССР;

· "золотой сертификат", выпущенный в обращение Министерством финансов РФ;

· облигации Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991г.

В главе использованы общепринятые в международной практике обозначения, подходы и способы расчетов (см. дополнительные источники, указанные в конце главы).

12.1. Базовые понятия

Рост с использованием простого и сложного процента

Основные зависимости, на которых строятся оценки ценных бумаг, базируются на зависимостях, определяемых как рост по простым и сложным процентам.

Введем ряд обозначений.

Обозначим через P - первоначальную сумму. Допустим, через некоторый период t1 сумма возрастет на некоторую величину процента I, зависящую от P, тогда конечная сумма S представляет

S1 = P + P x I = P (1 + I).

В следующий момент t2 сумма S2 зависит от предыдущей суммы и некоторой величины от первоначальной суммы

S2 = S1 + P x I = P + P x I + P x I = P (1 + I + I) =

= P (1 + 2I).

Cоответственно, в момент tn сумма Sn зависит от предыдущей суммы Sn-1 и некоторой величины от первоначальной суммы

Sn = Sn-1 + P x I = P + P x (N - 1) I + P x I = P (1 + (N - 1) I + I) =

= P (1 + NI - I + I) = P (1 + NI).

Таким образом, сумма, исчисляемая по правилу простого процента, описывается с помощью зависимости

Sn = P (1 + NI). (1)

Cчитается, что расчеты с помощью простого процента применяются в краткосрочных финансовых операциях.

Если сумму, начисленную по процентам, каждый раз реинвестировать, иначе говоря присоединять к основной сумме, т.е. в качестве приращения использовать не постоянную величину, а процент от предыдущей суммы, то в данном случае речь идет о сложных процентах.

Обозначим через P первоначальную сумму, через некоторый период t1 сумма вырастет на некоторую величину процента I, тогда в данный момент времени наращенная сумма представляет

S1 = P + P x I = P (1 + I).

За следующий период t2 сумма возрастет на некоторую величину от предыдущей суммы S1 и будет представлять:

S2 = S1 + S1 x I = P (1 + I) + P (1 + I) I = (1 + I) (P + PI) = P (1 + I)2.

Соответственно, в период времени tn сумма будет рассчитываться следующим образом:

Sn = P (1 + I)n. (2)

Итак, формула (2) определяет значение суммы в случае наращивания первоначального значения по правилу сложного процента.

Сравнительный анализ роста по правилу простого и

сложного процента

Рассмотрим сравнительные характеристики.

Таблица 59

Для 10%

n

0

1

2

5

10

S = 1 + nI

1

1,1

1,20

1,5000

2,0000

SI = (1 + I)n

1

1,1

1,21

1,6105

2,5937

Таблица 60

Для 100%

n

0

1

2

5

10

S = 1 + nI

1

2

3

6

11

SI = (1 + I)n

1

2

4

32

1024

Таблица 61

Для 210%

(ставка рефинансирования в России в конце 1993 года)

n

0

1

2

5

10

S = 1 + nI

1

3,1

5,2

11,5

22

SI = (1 + I)n

1

3,1

9,61

286,2915

81962,825

Исходя из приведенных таблиц очевидно, что чем выше процентная ставка, тем больше разрыв в наращенных суммах. В условиях существования в конце 1993г. в России ставки рефинансирования в 210% принципиальное значение имеет сознательное использование наращения по правилу простого или сложного процента.

Графически это можно представить на рис.1 (для 100%. см. табл 60)

µ §

Рис.1

Процентная ставка 100%

12.2. Настоящая и будущая стоимость

денег

Будущая стоимость денег

Предположим, что инвестор ставит своей задачей получить через некоторое время определенную денежную сумму при данном уровне процента. Сумма денег, которую инвестор должен вложить в настоящее время, чтобы выполнить эту задачу, является настоящей стоимостью будущей денежной суммы. Ту стоимость, которую будем иметь через период времени t, назовем будущей стоимостью денег. Традиционно настоящая стоимость денег обозначается PV, будущая стоимость FV.

Введем дополнительные обозначения:

INT - сумма дохода по процентам 1

INT = PV x I.

Допустим, что доход по процентам будет реинвестирован. Будущая стоимость может быть представлена через период времени t=1

FV = PV + PV x I = PV (1 + I).

t =2; FV = PV (1 + I) + PV (1 + I) x I = PV (1 +I) (1 + I) = PV (1 + I)2.

Очевидно, что будущая стоимость денег через период времени t=n

FV = PV (1 + I)n. (3)

Значения сомножителя (1 + I)n сведены в таблицу. Таблица представляет собой матрицу, где по заданному значению процентной ставки I и заданному значению периода n можно определить значение сомножителя (1 + I)n. Очевидно, что (1 + I)n >= 1. Является общепринятым обозначать указанный коэффициент как FVIFI,n, (см. приложение 1, таблица 3) таким образом, будущая стоимость может быть представлена следующим образом:

FV = PV x FVIFI,n . (3а)

На графике (рис.2) представлены различные кривые, характеризующие зависимость между I, n и FV.

µ §

Рис.2

Вывод, который можно сделать, проанализировав график, очевиден: с увеличением периода времени разрыв в значениях будущей стоимости увеличивается.

Приведем примеры расчетов

1) Какую сумму выгоднее брать в долг с точки зрения определения будущей стоимости: 100 млн. руб. на 10 лет под 12% или 200 млн. руб. на 5 лет под 6%?

в первом случае: FV1 = PV x FVIF12%,10 = 100 x 3,1058 = 310,58млн. руб.

во втором случае: FV2 = PV x FVIF6%,5 = 200 x 2,6764 = 267,64млн. руб.

FV1 > FV2 , следовательно, брать в долг выгоднее 200 млн. руб. на 5 лет под 6%. Очевидно, что давать в долг выгодно 100 млн. на 10 лет под 12%.

Настоящая стоимость денег

Допустим, существует задача нахождения настоящей стоимости денег, если известна будущая стоимость FV, значение процентной ставки I, период времени n. В каких случаях возникает подобная задача, когда возникает необходимость оценки некоторой будущей стоимости в настоящий момент?

Пример.

Сколько Вам необходимо положить на счет в банк для того, чтобы вашему ребенку дать образование в престижной высшей школе, если обучение стоит там 25 млн.руб. Вашему ребенку 1 год, т.е. процентная ставка составляет 10%.

Очевидно, что задачи такого плана предполагают нахождение настоящей стоимости денег.

Обращаясь к формуле (3) можно определить

PV = FV/(1+I)n = FV x 1/ (1+I)n. (4)

Значения сомножителя 1/(1+I)n сведены в таблицу. Аналогично предыдущей таблице по заданному значению процентной ставки I и заданному значению n можно определить значение сомножителя. Коэффициент 1/(1+I)n <= 1. Общепринятым является обозначение указанного коэффициента PVIF, (см. приложение 1, таблица 1) в этом случае уравнение (4) приобретает вид

PV=FV x PVIFI,n. (5)

Вооруженным указанной формулой, читателям не составит труда рассчитать, сколько же все таки предстоит положить на счет в банке, чтобы дать своему ребенку образование. Итак, I =10%, n =17-1=16 лет, FV=25 млн.руб., PV=FV x PVIF10,16 = 25 x 0,2176 = 5,44 млн.руб.

На графике (рис.3) представлены различные кривые, характеризующие зависимость между значением процентной ставки, периодом времени и значением настоящей стоимости PV.

µ §

Рис.3

Указанные зависимости дают возможность найти в случае необходимости неизвестную процентную ставку, если известны настоящая и будущие стоимости и период времени, за который производится расчет.

Из формулы (5)

PVIFI,n = PV/FV или

FVIFI,n = FV/PV.

Кстати, отсюда очевидна зависимость

PVIFI,n = 1/FVIFI,n. (6)

Неизвестная процентная ставка находится в данном случае по таблице: по рассчитанному коэффициенту PVIFI,n (FVIFI,n) и известному периоду определяется процентная ставка.

Аналогично возможно нахождение неизвестного периода времени n, если известны настоящая и будущая стоимости и процентная ставка.

µ §

Схемы нахождения

Существуют несколько эмпирических правил, позволяющих быстро, но приблизительно рассчитать срок удвоения капитала при существующей ставке.

Правило "72". Для определения срока, за который произойдет удвоение капитала, необходимо число 72 разделить на известную ставку. Итак,

n= 72/I,

где

n - период удвоения;

I - ставка.

Правило "69". Срок, за который произойдет удвоение капитала, рассчитывается на основании следующей формулы

n=69/I + 0,35.

Приведем примеры расчетов

1. Допустим, Вы можете приобрести ценную бумагу по цене 680,60 единицы. Указанная бумага будет стоить 1000 единиц через 5 лет. Необходимо вычислить процентную ставку, которая обеспечит доход по Вашим инвестициям.

Итак, FVIFI,5 = FV/PV = 1000/680,60 = 1,4693 I = 8%.

2. Вы приобретаете ценную бумагу по цене 762,89 единиц, она принесет вам доход в 7% годовых. Цена, по которой она будет погашаться 1000 единиц. Каков период, за время которого будет получен указанный доход ?

FVIF7,n = 1000/762,89 = 1,3108 n = 4.

3. Определите по правилу "72", за сколько лет удвоится ваш капитал при ставке а) 2%, б) 5%, в) 6%, г) 72%, д) 200%.

а) n = 72 : 2 = 36 лет; б) n = 72 : 5 = 14.4 лет; в) n = 72 :6 = 12 лет;

г) n = 72 : 72 = 1 год; д) n = 72 : 200 = 0,36 года (131 день).

4. Определите по правилу "69", за сколько лет удвоится Ваш капитал при ставке а) 3%, б) 10%.

а) т = 69 : 3 + 0,35 = 23,35 года б) 69 : 10 + 0,35 = 7,25 года.

12.3. Настоящая и будущая стоимость

аннуитета

Будущая стоимость аннуитета

Аннуитетом называется серия платежей, произведенная в фиксированные интервалы времени за определенное количество периодов.

Например, выплата по 100 рублей в конце каждого из 3-х лет будет называться трехлетним аннуитетом. Платежи могут осуществляться как в начале, так и в конце периода.

Будущая стоимость аннуитета определяется, как сумма будущих стоимостей всех выплат. Иначе говоря, для того, чтобы определить будущую стоимость аннуитета, необходимо определить будущую стоимость каждой выплаты.

Традиционно графическое представление будущих стоимостей каждой выплаты и аннуитета в целом выглядит следующим образом. Допустим, в нашем примере действует процентная ставка, равная 5%, выплаты осуществляются в конце периода.

µ §

В период времени t3 будущая стоимость 100 рублей составит 100 рублей через год или в период времени t2 будущая стоимость 100 рублей составит 105 рублей через два года или в период времени t1 будущая стоимость 100 рублей составит 110,25 рублей. Итак, будущая стоимость аннуитета составит 315,25 рублей.

Введем новое обозначение:

PMT - платеж в серии выплат.

В таком случае будущая стоимость аннуитета FVAn составит

FVAn=PMT + PMT(1+I)1 + PMT(1+I)2 + . . . PMT(1+I)n-1

n

= PMT S(1+I)n-t . (7)

t=1

На основании признаков сходимости ряда

n

S(1+I)n-t = {(1+I)n - 1}/I.

t=1

Коэффициент {(1+I)n - 1}/I затабулирован и обычно обозначается как FVIFAI,n (см. приложение 1, таблица 4).

Таким образом, выражение (7) может быть преобразовано в выражение

FVAn=PMT x FVIFAI,n. (8)

Возможен вариант осуществления периодических выплат в начале периода. Графическая интерпретация этого случая приведена ниже

µ §

Иначе говоря

FVAn=PMT(FVIFAI,n)(1+I),

FVAn= 100+105+110,25+115,7625.

Настоящая стоимость аннуитета

Настоящая стоимость аннуитета определяется как сумма настоящих стоимостей всех выплат.

Таким образом

PVAn=PMT(1/1+I)1 + PMT(1/1+I)2 + . . . +PMT(1/1+I)n =

n

= PMT S(1/1+i)t. (9)

t=1

n

Выражение

S(1/1+I)t = {1-1/(1+I)t}/I.

t=1

Указанный коэффициент затабулирован, очень часто он обозначается PVIFAI,n(см. приложение 1, таблица 2).

PVAn=PMT x PVIFAI,n. (10)

Можно предложить иную графическую интерпретацию.

Графическая интерпретация настоящей стоимости аннуитета при осуществлении выплаты в конце периода (взята 5%-ная кривая) приведена на рис. 4.

.µ §

Рис.4

Графическая интерпретация настоящей стоимости аннуитета в случае осуществления выплаты в начале периода (взята также 5-процентная кривая).

µ §

Рис.5

Для аннуитета, срок платежей по которому наступает в начале периода, выражение для настоящей стоимости будет иметь вид

PVAn=PMT x PVIFA(1+I).

Случай неравенства платежей

Рассмотрим случай, когда суммы платежей не равны между собой, т.е. в каждый период времени t PMTt ¹ PMTt-1. В этом случае настоящая стоимость аннуитета будет рассчитываться как сумма произведений каждого платежа на его коэффициент

PVAn=PMT1(1/1+I)1 + PMT2(1/1+I)2 + PMTn(1/1+I)n =

n n

= S PMTt(1/1+I)t = S PMTt x (PVIFI,n). (11)

t=1 t=1

Очевидно, что если подряд стоящими окажутся несколько равных между собой платежей, то для этих случаев частично можно использовать формулу аннуитета.

Будущая стоимость в случае неравенства платежей

FVAn=PMT1(1+I)1 + PMT2(1+I)2 +. . . + PMTn(1+I)n-t=

n n

= S PMT(1+I)n-t = S PMTt(FVIFI,n). (12)

t=1 t=1

Это используется особенно часто в тех случаях, когда по условию выплаты производятся, допустим, равными частями, но срок выплат наступает не сразу, а существует по условию некоторый льготный период, в течении которого платежи равны 0. Затем платежи могут осуществляться равномерно.

Например:

µ §

12.4. Эффективная ставка

Понятие и оценка эффективной ставки

Часто в практике финансовых вычислений используют различные периоды для начисления процентов. Возникает задача приведения различных периодов начисления к сопоставимой базе.

Назовем годовую процентную ставку номинальной процентной ставкой IN.

Периодическая ставка - это ставка за определенный период

PR=IN/m, (13)

где m - число периодов начисления процента.

Отсюда номинальная процентная ставка может быть выражена

IN = PR x m. (14)

Эффективная годовая ставка - это ставка за год, при которой будут достигнуты (будет принесен такой же доход) те же результаты, что и при использовании периодической ставки.

Найдем ставку сложного процента при начислении один раз в год эквивалентную ставке сложных процентов при начислении процентов m раз в год.

(1+I)n = (1+INOM/m)mn,

(1+I) = (1+INOM/m)m,

I = (1+INOM/m)m - 1. (15)

В этом случае ставка I получила название эффективной ставки и обозначается EAR.

Примеры расчетов.

1. Сбербанк РФ выплачивает 12% по вкладу ежемесячно. Какова будет эффективная ставка?

EAR = (1 + 0,12)12 - 1 = 2,896, что соответствует ставке 289,6%.

2. Банк А выплачивает 30% по вкладу ежеквартально. Определить эффективную ставку.

EAR = (1 + 0,3)4 - 1 = 1,8561, что соответствует ставке 185,61%.

3. Банк А платит 169% по депозиту, при этом начисляет % ежегодно. Банк Б платит 120% по депозиту, при этом начисляет % ежеквартально. Основываясь на значении эффективной ставки, какой банк Вы предпочитаете?

EARА = 169%,

EARБ = (1+1,2/4)4 -1 = 185,61. Очевидно предпочтительнее банк Б.

Вставка 35

Житейские невзгоды

Лев Иванович Попов, человек нервный, несчастный на службе и в семейной жизни, потянул к себе счеты и стал считать снова. Месяц тому назад он приобрел в банкирской конторе Кошкера выигрышный билет 1-го займа на условиях погашения ссуды частями в виде ежемесячных взносов и теперь высчитывал, сколько ему придется заплатить за все время погашения и когда билет станет его полной собственностью.

- Билет стоит по курсу 246 руб., - считал он. - Дал я задатку 10 руб., значит осталось 236. Хорошо-с... К этой сумме нужно прибавить проценты за 1 месяц в размере 7% годовых и 1/4 % комиссионных, гербовый сбор, почтовые расходы за пересылку залоговой квитанции 21 коп., страхование билета 1 руб.10 коп., за транзит 1 руб. 22 коп., за элеватор 74 коп.,пени 18 коп. ...

Попов встряхнул счеты, мотнул угоревшей головой и стал считать снова. Через час он сидел все на том же месте, таращил глаза в залоговую квитанцию и бормотал:

- Значит, в апреле 1896 года останется 228 руб. 67 коп. Хорошо-с... В сентябре я взношу 5 руб., останется 223 руб. 67 коп. Ну-с, прибавляя за 1 месяц вперед 7% годовых и 1/4 % комиссионных...

Он глядел на бумаги с цифрами, на счеты и видел что-то вроде морской зыби; в глазах его рябило, мозги путались , во рту пересохло и на лбу выступил холодный пот, но он решил не вставать, пока окончательно не уразумеет своих денежных отношений к банкирской конторе Кошкера...

Часа три спустя Попов подвел последний итог. Оказалось, что за все время погашения придется заплатить банкирской конторе Кошкера 1 347 821 руб. 92 коп. и что если вычесть отсюда выигрыш в двести тысяч, то все же останется убытку больше миллиона. Увидев такие цифры, Лев Иванович медленно поднялся, похолодел... На лице у него выступило выражение ужаса, недоумения и оторопи, как будто у него выстрелили под самым ухом. В это время наверху за потолком к пианисту подсел товарищ, и четыре руки, дружно ударили по клавишам, стали нажаривать рапсодию Листа...

А.Чехов. Житейские невзгоды.

12.5. Оценка ценных бумаг

Оценка облигаций

Ожидаемый денежный поток по облигациям состоит из выплат по процентам во время существования облигации плюс выплата основной суммы займа (т.е. номинала облигации). Стоимость облигации определяется как настоящая стоимость ожидаемого денежного потока.

Введем обозначения:

VB-

q-

INT-

M-

оценка (стоимость облигации);

купонная ставка, та фиксированная процентная ставка, из расчета

которой выплачивается купонный доход за год;

купонный доход (выплаты по процентам);

номинальная стоимость облигации;

INT = M x q;

Kd -

N-

текущая курсовая ставка (иначе ее иногда называют ставкой помещения, в дальнейших расчетах ее значение принимается равным ставке рефинансирования);

количество лет, оставшееся от погашения облигации.

Стоимость облигации может быть определена

n

VB = S INT/(1+Kd)t + M/(1+Kd)N. (16)

t=1

Или

n

VB = INT S 1/(1+Kd)t + M/(1+Kd)N. (17)

t=1

VB = INT(PVIFAKd,N) + M(PVIFAKd,N). ( 18)

Рассмотрим пример. Допустим, купонная ставка по облигации номинала в 1000 рублей составляет 15%. Срок погашения облигации 15 лет. Необходимо оценить стоимость облигации в момент выпуска, через 1 год после выпуска, через 2 года, через 5 лет. Как работает эта формула в момент погашения N=0 Þ PVIFAKd,N = 0, PVIFAKd,N = 1 ?

Результаты расчетов сведены в таблицу 62.

Таблица 62

Купонная ставка - 15%

Текущая ставка доходности - 15%, т.е. совпадает с купонной ставкой

Kd,N

PVIFA

PVIF

INT x PVIFA+M x PVIF

момент

выпуска

15%, 15 лет

15%, 14 лет

5,8474

5,7245

0,1229

0,1413

877,11+122,9=1000,01

858,68+141,3=999,98

15%, 13 лет

5,5831

0,1625

837,47+162,5=999,97

15%, 10 лет

5,0188

0,2472

752,82+247,2=1000,02

15%, 1 год

0,8696

0,8696

130,44+869,6=1000,04

момент

погашения

15%, 0

-

1,0000

0+1000,0=1000,00

Текущая ставка доходности - 10%

момент

выпуска

10%, 15 лет

10%, 14 лет

7,6061

7,3667

0,2394

0,2633

1140,92+239,4=1380,32

1105,01+263,3=1368,31

10%,13 лет

7,1034

0,2897

1065,51+289,7=1355,21

10%, 10 лет

6,1446

0,3855

921,69+385,5=1307,19

10%, 1 год

0,9091

0,9091

136,37+909,1=1045,50

момент

погашения

10%, 0

-

1,0000

0+1000,0=1000,0

Текущая ставка доходности - 5%

момент

выпуска

5%, 15 лет

5%, 14 лет

10,3797

9,8986

0,4810

0,5051

1556,96+481,0=2037,95

1484,79+505,1=1989,89

5%,13 лет

9,3936

0,5303

1409,04+530,3=1939,34

5%, 10 лет

7,7217

0,6139

1158,26+613,9=1772,16

5%, 1 год

0,9524

0,9524

142,86+952,4=1095,26

момент

погашения

5%, 0

-

1,0000

0+1000,0=1000,0

Текущая ставка доходности - 20%

момент

выпуска

20%, 15 лет

20%, 14 лет

4,6755

4,6106

0,0649

0,0779

701,33+64,9=766,23

691,59+77,9=769,49

20%,13 лет

4,5327

0,0935

679,91+93,5=773,41

20%, 10 лет

4,1925

0,1615

628,88+161,5=790,38

20%, 1 год

0,8333

0,8333

125,00+833,3=958,30

момент

погашения

20%, 0

-

0,1,0000

0+1000,0=1000,0

Приведем графическую интерпретацию полученных результатов на рисунке 6.

µ §

Рис.6

Являются ли кривые симметричными при текущих ставках 10% и 20%, т.к. отклонения составляют 5%? Предоставим читателю возможность ответить на этот вопрос.

Рассмотрим тот же пример при уровне купонной ставки, равном 10%.

Результаты расчетов сведены в таблицу 63.

Таблица 63

Купонная ставка 10%

Текущая ставка доходности - 15%, т.е. совпадает с купонной ставкой

Kd,N

PVIFA

PVIF

момент

выпуска

15%, 15 лет

15%, 14 лет

5,8474

5,7245

0,1229

0,1413

584,74+122,9=707,64

572,45+141,3=713,75

15%, 13 лет

5,5831

0,1625

558,31+162,5=720,81

15%, 10 лет

5,0188

0,2472

501,88+247,2=749,08

15%, 1 год

0,8696

0,8696

86,96+869,6=956,56

момент

погашения

15%, 0

-

1,0000

0+1000,0=1000,0

Текущая ставка доходности - 10%

момент

выпуска

10%, 15 лет

10%, 14 лет

7,6061

7,3667

0,2394

0,2633

760,61+239,4=1000,01

736,67+263,3=999,97

10%,13 лет

7,1034

0,2897

710,34+289,7=1000,04

10%, 10 лет

6,1446

0,3855

614,46+385,5=999,96

10%, 1 год

0,9091

0,9091

90,91+909,1=1000,01

момент

погашения

10%, 0

-

1,0000

0+1000,0=1000,0

Текущая ставка доходности - 5%

момент

выпуска

5%, 15 лет

5%, 14 лет

10,3797

9,8986

0,4810

0,5051

1037,97+481,0=1518,97

989,86+505,1=1494,96

5%,13 лет

9,3936

0,5303

939,36+530,3=1469,66

5%, 10 лет

7,7217

0,6139

772,17+613,9=1386,07

5%, 1 год

0,9524

0,9524

95,24+952,4=1047,64

момент

погашения

5%, 0

-

1,0000

0+1000,0=1000,0

Текущая ставка доходности - 20%

момент

выпуска

20%, 15 лет

20%, 14 лет

4,6755

4,6106

0,0649

0,0779

467,55+64,9=532,45

461,06+77,9=538,96

20%,13 лет

4,5327

0,0935

453,27+93,5=546,77

20%, 10 лет

4,1925

0,1615

419,25+161,5=580,75

20%, 1 год

0,8333

0,8333

83,33+833,3=916,63

момент

погашения

20%, 0

-

0,1,0000

0+1000,0=1000,0

Графическая интерпретация полученных результатов приведена на рисунке 7.

µ §

Рис.7

Проанализируем таблицы 62 и 63 и рисунки 6 и 7.

1. Всегда, когда купонная ставка совпадает с текущей курсовой ставкой, облигация продается и покупается по номинальной стоимости. Как правило, в момент выпуска облигации купонная ставка устанавливается на уровне текущей курсовой ставки.

2. В случае, когда текущая курсовая ставка выше, чем купонная ставка, цена облигации становится ниже номинала. В этом случае говорят, что облигация продается с дисконтом.

3. В случае, когда текущая курсовая ставка ниже, чем купонная ставка, цена облигации становится выше номинала. В этом случае говорят, что облигация продается с премией.

4. Рыночная стоимость облигации стремится с приближением даты погашения к номиналу.

Сформируем таблицу 64 из данных таблиц 62 и 63. Проанализируем таблицу и сделаем выводы.

Таблица 64

Оценка облигации VB

Купонная ставка - 10%

Купонная ставка - 15%

N

Kd=5%

Kd=15%

Kd=5%

Kd=15%

15

1518,97

-3,36%

707,64

1,82

2037,95

-5,08

1000,01

13

1469,66

-6,03%

720,81

3,77

1939,34

-9,43

999,98

10

1386,07

-32,30%

749,08

1772,16

999,97

1

1047,64

956,56

1095,26

1000,02

1. При фиксированной купонной ставке и изменяющейся текущей курсовой ставке возрастание текущей курсовой ставки приводит к снижению влияния купонной ставки на оценку облигации.

2. В целом влияние купонной ставки на оценку облигации возрастает с приближением срока погашения облигации (кривая, характеризующая оценку, с приближением срока погашения, становится круче).

3. Чем больше купонная ставка при заданной текущей курсовой ставке, тем выше оценка облигации, при большей курсовой ставке оценка облигации изменяется резче (кривая с большей купонной ставкой "круче" и расположена выше кривой с меньшей купонной ставкой).

На знании этих закономерностей основывается разумное поведение инвестора при управлении своим портфелем.

Экономическая интерпретация данной формулы очевидна. В самом деле, допустим, выпускается некая облигация в момент времени t. Очевидно, что купонная ставка в этот момент устанавливается примерно равной ставке, существующей в данном экономическом пространстве (например, ставке рефинансирования). Допустим, ставка рефинансирования падает, в этом случае доход, приносимый облигацией, становится больше, чем если бы эта сумма была помещена на депозит в банк, отсюда и рост цены облигации. Предпочтительнее покупка облигации. В противном случае, при росте ставки рефинансирования наблюдается, с точки зрения инвестора, "бегство от облигаций", приносящих более низкий доход по сравнению хотя бы с помещением данной суммы на банковский депозит.

Расчет текущей доходности и полной доходности

облигаций

Назовем текущей доходностью облигации (D) отношение дохода, полученного за год (INT) к рыночной цене облигации или ее оценке (VB)

D= (INT/VB) x 100%.

Расчет полной доходности (иногда ее называют доходностью за все время существования облигации или доходностью к погашению) (традиционно она обозначается YTM) - задача, обратная оценке облигации по известной курсовой ставке и известном сроке погашения облигации. Другими словами, необходимо определить доходность облигации, купленной по данной цене.

Допустим, Вы приобрели 10-летнюю облигацию за 1307,19 рублей, купонная ставка по которой равна 15%. Номинальная стоимость облигации равна 1000 рублей. Исходя из формулы (16)

VB=1307,19=150/(1+Kd)1 + 150/(1+Kd)2 +. . .

. . . + 150/(1+Kd)10+1000/(1+Kd)10.

Из этого уравнения необходимо найти величину Kd, которая и будет в данном случае полной доходностью (эта величина и обозначается YTM).

Используем для решения фундаментальные закономерности, описанные выше. Поскольку облигация приобретена с премией, следовательно, уровень ее доходности будет ниже купонной ставки. Предположим, что уровень доходности составит 12%. В этом случае оценка облигации составит

PVIFA (12%, 10 лет) = 5,6502,

PVIF (12%, 10 лет) = 0,3220,

150 х 5,6502 + 1000 х 0,3220 = 847,53 +322,0 = 1169,53.

Оценка облигации выше ее номинала, следовательно, ставка доходности должна быть меньше предполагаемых 12%.

Продолжим итерационный процесс.

Предположим, что ставка доходности составит 10%. В этом случае оценка облигации составит

PVIFA (10%, 10 лет) = 6,1446,

PVIF (10%, 10 лет) = 0,3855,

150 х 6,1446 + 1000 х 0,3855 = 921,69 + 385,5 = 1307,19.

Итак, обобщим алгоритм нахождения полной доходности.

1. Определяем, куплена облигация с премией или дисконтом D = VB - М.

2. Если D > 0, следовательно облигация куплена с премией и, вследствие фундаментальных зависимостей, искомая ставка должна быть меньше купонной. Переходим к п. 3.

Если D < 0, следовательно, облигация куплена с дисконтом и, вследствие фундаментальных зависимостей, искомая ставка должна быть больше купонной. Переходим к п. 3.

3. Присваиваем новое значение искомой ставке KdII и реализуем расчет новой оценки облигации VB I .

4. Определяем D'= VB -VB I.

5. Если D' > 0, производим дальнейшее понижение купонной ставки. Переходим к п. 3.

Если D' < 0, производим дальнейшее повышение купонной ставки. Переходим к п. 3.

Если D' =0, считаем, что мы вычислили полную ставку доходности.

Строго говоря, в силу существования округления, в таблицах D' может отличаться от 0, в этом случае в качестве условия можно задать |D'|<= E, где E- некоторая малая величина.

Указанный алгоритм заложен в основу автоматизированных расчетов доходности. Существуют упоминавшиеся финансовые калькуляторы, позволяющие очень быстро и эффективно рассчитывать YTM.

Оценка облигаций в случае начисления процентов

чаще, чем один раз в год

Допустим, начисление и выплата дохода по облигациям происходит 1 раз в полгода. Как оценить в этом случае стоимость облигации. Очевидно, что процентная ставка Kd делится в этом случае пополам KId =Kd/2 ; купонная ставка делится также пополам qI=q/2, соответственно уменьшается в два раза доход по процентам INTI=INT/2=M x qI. Количество периодов начисления возрастает в два раза. Таким образом, оценка облигации может рассчитываться с помощью уравнения

2n

VB= S (INT/2)/(1+Kd/2)t + M/(1+ Kd/2)2N =

t=1

= INT/2(PVIFAKd/2,2N) + M(PVIFKd/2,2N). (20)

Ставя перед собой обратную задачу нахождения доходности и используя вышеупомянутый алгоритм, возможно в этом случае рассчитать доходность облигации при владении ею до срока погашения.

Оценка облигации без фиксированного срока

погашения

Допустим, у существующей купонной облигации отсутствует срок погашения. К облигациям такого вида относят т.н. "вечные облигации", разновидности консоля и т.д.

В этом случае оценка облигации рассчитывается как отношение купонного дохода по купонной ставке к текущей курсовой ставке.

VB =INT /Kd. (21)

Отсюда доходность облигации без фиксированного срока погашения

KId =INT /VB. (22)

Расчет доходности облигаций с нулевым купоном

По некоторым облигациям (зеро-купонам)не выплачивается доход, но продаются они со скидкой против их номинальной стоимости. Этот дисконт и является формой дохода для инвестора. Данный доход реализуется в момент погашения. Доходность в этом случае рассчитывается как отношение дохода к цене облигации.

Указанные фундаментальные зависимости широко используются в практике определения доходности различных видов ценных бумаг.

Рассмотрим методики определения доходности наиболее значимых финансовых инструментов, в число которых входят прежде всего государственные долговые обязательства (см. главу 7):

государственные краткосрочные обязательства (ГКО);

облигации, выпущенные в счет погашения внутреннего валютного долга Внешэкономбанка СССР;

"золотой сертификат", выпущенный в обращение Министерством финансов РФ в 1993.г. со сроком погашения в 1994г.;

облигации Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 года.

В качестве примера приведем расчет доходности по ГКО. Как известно, государственные краткосрочные обязательства - бескупонные долговые обязательства, доходом для инвестора является разница между номиналом и ценой приобретения данного финансового инструмента на аукционе.

Один из методов расчета доходности государственных краткосрочных безкупонных облигаций предлагает рассчитывать доходность по данному виду финансовых активов следующим образом:

D=(N - P)/P x (365/m) x {1/(1-t)} x 100%, (23)

где

D -

N -

P -

m -

t=30% -

доходность ГКО;

номинал одной облигации;

цена удовлетворения заявки;

количество дней до погашения (для выпуска ГКО, которые являются 3-х месячными облигациями, для расчета доходности в момент выпуска m=91 день)

ставка налога.

Коэффициент 1/(1-t) введен для обеспечения сопоставимости при сравнении с другими финансовыми инструментами, поскольку для ГКО существуют налоговые льготы.

Расчет доходности валютных облигаций

Доходность к погашению (YTM) по валютным облигациям рассчитывается исходя из приведенного алгоритма, приведенного на стр.303.

Рассчитанная таким образом доходность в предположении того, что погашение по первому траншу будет произведено вовремя, приведена в таблице 65.

Таблица 651

транша

Предполага-емая дата погашения

Срок до погашения (дней)

Купон %

Текущий курс продажи (% к номиналу)

YTM

1

14.05.1994

80

3

94

50,90

2

14.05.1996

800

3

64

28,54

3

14.05.1999

1880

3

43

24,15

4

14.05.2003

3320

3

28,5

22,80

5

14.05.2008

5120

3

23

20,45

Но, как известно, обещанные Минфином сроки были не соблюдены и вследствие этого доходность упала за короткое время существенно.

Расчет доходности "золотого сертификата"

При расчете доходности "золотого сертификата", выпущенного Министерством финансов РФ, в 1993г. в качестве базовой возможно использование формулы (18).

Необходимо иметь в виду, что номинал "золотого сертификата" равен 10 кг золота, в качестве цены золота принимается цена за "тройскую" унцию золота на Лондонской бирже, пересчитанная в рубли по биржевому курсу, взятому на данный момент времени.

Купонная ставка равна ставке LIBOR плюс 3% (понятие ставки LIBOR см. на стр.207).

Таким образом, формулу (16) можно представить в следующем виде:

n

VB = S{PT(L+3)/100}/(1+YTM)t + PT/(1+YTM)N, (24)

T=1

где

PT -

L -

цена 10 кг золота в момент времени T (T - текущее значение времени);

ставка LIBOR.

Отсюда по описанному алгоритму возможно исчислить доходность к погашению "золотого сертификата". Указанная доходность, очевидно, испытывает достаточные колебания, т.к. она зависит от колебаний цен на золото, колебаний курса доллара и колебаний ставки LIBOR.

Расчет доходности Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 года

По указанным облигациям выплачивается 15%-ный купонный платеж от номинала облигации.

Методика расчета доходности данного финансового инструмента предполагает ее расчет по формуле:

У = {K/(1-T) + (P1-Po)/n}/Po x 100%, (25)

где

У -

T -

P1 -

Po -

n -

доходность (в % годовых);

ставка процентов на доходы предприятия;

цена перепродажи;

цена покупки;

K = 15%, K = 0,15:

количество дней до перепродажи, например, n =0,15 - октябрь, n =0,65 - апрель и т.д.

Оценка обыкновенных акций

С точки зрения инвестора доход от владения обыкновенными акциями может быть получен, во-первых, как поток ожидаемых дивидендов, а, во-вторых, от предполагаемой продажи акции по цене выше той, по которой они были куплены. Следовательно, оценить акцию - значит определить настоящую стоимость бесконечного потока дивидендов, поскольку цена продажи акции в конечном счете зависит только от потока дивидендов.

В целях формализованного описания введем ряд обозначений:

Дt - сумма дивиденда, получаемого в момент времени t;

Po - рыночная стоимость акции в текущий момент времени t;

Ù

Pt - ожидаемая стоимость акции в конце каждого года;

Ù

Po - теоретическая (расчетная) стоимость акции в текущий момент

времени;

KS - минимально приемлемая ставка доходности на акцию (аналог

ставке Kd, используемой при оценке облигации);

Ù

KS - ожидаемая ставка доходности, т.е. ставка, которую ожидает

получить инвестор.

Ù

Очевидно, что инвестор вкладывает деньги только тогда, когда KS ³ KS, иначе с учетом рискованности вложений в акции инвестор может разместить свои средства в другие активы.

-

kS - реализованная ставка доходности.

Итак, теоретическая (расчетная) стоимость акции в текущий момент t есть настоящая стоимость ожидаемого потока платежей

Ù

Po = Д1/(1+KS)12/(1+KS)2+. . .+Д¥/(1+KS)¥=

¥

=SДt /(1+KS)t . (26)

t=1

Дивиденды могут расти, падать или оставаться постоянными (иногда они испытывают случайные колебания).

Рассмотрим случай, когда не ожидается роста дивидендов, т.е. Д1 = Д2= . . . = Д¥ = Д.

В этом случае формула (26) представляет собой следующее выражение:

Ù

Po = Д/(1+KS)1 + Д/(1+KS)2+. . . + Д/(1+KS)¥=Д{(1+KS)1 +. . . +

+ (1+KS)¥}= Д/KS ,

¥

исходя из того, что S1/(1+KS)t = 1/KS . (27)

t=1

Таким образом

Po = Д/KS , (28)

т.е., в случае отсутствия роста дивидендов теоретическая (расчетная) стоимость акции пропорциональна размеру дивиденда и обратно пропорциональна ставке доходности.

Например, в мае 1994 года ставка рефинансирования упала с 210% до 205%, вследствии этого наблюдался рост курса ряда акций.

Отсюда ожидаемая ставка доходности (текущая доходность) при известной рыночной цене акции

Ù

KS = Д/Po . (29)

Рассмотрим случай, когда дивиденды растут с постоянным темпом роста. Обозначим через q постоянный темп роста дивидендов. Итак, если в начальный момент времени t0 дивиденд равен Д0, то в момент времени t1

Д1 = Д0 (1+q),

в момент времени t2

Д2 = Д1 (1+q) = Д0 (1+q)(1+q) = Д0 (1+q)2

Дt 0 (1+q)t.

Таким образом

Ù

Po0 (1+q)1/(1+KS)10 (1+q)2/(1+KS)2 +. . .+Д0 (1+q)¥/(1+KS)¥. (30)

Произведя несложные действия, получим

Ù

Po= Д0 (1+q)/KS-q) = Д1/(KS-q). (31)

Выражение (31) - широко распространенная модель Гордона.

Очевидно, что это выражение имеет место в случае KS>q.

Частный случай при q=0 рассмотрен нами выше.

Рост дивидендов происходит чаще всего в результате роста доходов на 1 акцию, что, в свою очередь, является результатом влияния ряда разнокачественных факторов, таких как инфляция, рост доходов компании и т.д.

Отсюда, ожидаемая ставка доходности (текущая доходность) в этом случае может быть рассчитана.

Ù

KS = Д1/ Po+q. (32)

Величина Д1/Po, т.е. отношение дивиденда на акцию в течение текущего года к рыночной стоимости акции в настоящий момент, называется ожидаемой доходностью дивиденда на акцию.

Ù

Величина (P1 - Po)/Po т.е. отношение разницы между ожидаемой рыночной стоимостью акции и рыночной стоимостью акции в настоящий момент (капитализированный доход) к рыночной стоимости акции в настоящий момент, называется доходностью капитализированного дохода.

Очевидно

Ù Ù

KS = Д1/Po + (P1 - Po)/Po. (33)

Примеры расчетов.

1. Определите текущую доходность акций АО "А", если за 10 000 акций номиналом 1 000 руб. инвестором было уплачено 12 360 000 руб., дивиденды составляют 9%.

Цена одной акции Р0 = 12360000 : 10000 = 1236.

Дивиденд Д1 = 1000 х 0,09 = 90.

Отсюда KS = 90 : 1236 x 100% = 7,28%.

2. Инвестор приобрел акцию АО "Б" за 1 100 руб. номиналом 1 000 руб. Размер дивиденда 10% годовых. В настоящее время курсовая стоимость акции 700 руб. Определить текущую доходность акции.

KS =1000 х 0.1 : 700 х 100% = 14,28%.

3. Инвестор приобрел пакет акций АО в количестве 150 штук номиналом 10 000 руб. за 2 млн.руб., через 1 год 3 месяца он продал указанный пакет за 2,2 млн.руб. Определить полную реализованную доходность.

KS = (Р1 - Р0 ) / Р0 х 1,25 = (2,2-2,0/2,0 х 1,25) х 100% = 8%.

Дополнительные источники

1. E.F. Brigham. Fundamentals of Financial Management. USA: The Dryden Press - 1992. - 904 р.

2. Р. Chandra. Financial Management: theory and practice New Dehli: Tata Mc. Grow-Hill Publishing Company Ltd. - 1993. - 936p.

3. Bank Investments and Funds Management. Wash.: American Bankers Association. - 1988. - 357p.

4. Е.М.Четыркин. Финансовые вычисления во внешнеэкономической леятельности. М.: Финансы и статистика. - 1984. - 231 стр.

Ключевые термины

· рост по правилу простого процента

· купонная ставка

· текущая курсовая ставка

· рост по правилу сложного процента

· минимально приемлемая ставка на акцию

· будущая стоимость денег

· настоящая стоимость денег

· ожидаемая ставка доходности

· реализованная ставка доходности

· аннуитет

· текущая доходность

· настоящая стоимость аннуитета

· доходность к погашению (полная

· эффективная годовая ставка

доходность облигации)

· будущая стоимость аннуитета

· годовой купонный доход

· оценка ценных бумаг

· нулевой купон

· номинальная процентная ставка

· дисконт

· периодическая ставка

· премия

1 Автором сознательно используется ряд устоявшихся в международной практике обозначений, поскольку в финансовых калькуляторах, в настоящее время широко распространенных (таких, например, как BA plus), функциональные клавиши используют именно традиционные обозначения.

1 Фрагмент таблицы приведен из журнала "Коммерсантъ", №9, 15 марта 1994г.

ЧАСТЬ IV

Профессиональные участники рынка ценных бумаг

Глава 13. СТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ: ВИДЫ УЧАСТНИКОВ РЫНКА И ИХ ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ

Все делалось просто в те давние дни.Если у кого-то было много денег, он просто клал их в банку, закапывал ее под забором, говорил: "У меня деньги в банке" и больше ни о чем не беспокоился.

Льюис Кэррол, письмо.

13.1. Модели и структура наиболее

развитых фондовых рынков мира

Схемы 20-22 содержат структуры наиболее развитых фондовых рынков мира (США, Япония, Германия). Очевидно сходство между ними - подобные схемы можно было бы создать и для фондовых рынков Великобритании, Франции, других стран.

Основные черты сходства:

рынки государственных и частных ценных бумаг - это параллельные (хотя и часто пересекающиеся) фондовые системы. В частности, обращение государственных бумаг находится под сильным влиянием центрального банка (осуществление денежной политики через операции с государственными ценными бумагами на открытом рынке) и Министерства финансов;

основные компоненты любого рынка ценных бумаг - это:

эмитенты (лица, испытывающие недостаток в денежных ресурсах и привлекающие их на основе выпуска ценных бумаг);

профессиональные участники - дилеры и брокеры - их еще называют финансовыми посредниками, через них осуществляется перераспределение свободных денежных средств от инвесторов к эмитентам ценных бумаг. В зависимости от модели фондового рынка, принятой в данной стране (см. главу 1), в этом качестве выступают небанковские компании по ценным бумагам (США), банки (Германия), либо они имеют смешанный - банковский и небанковский состав (например, Япония). Независимо от банковской или небанковской модели рынка ценных бумаг, коммерческие банки широко используются в качестве финансовых посредников и инвесторов на рынке государственных ценных бумаг. Особым профессиональным участником рынка ценных бумаг являются инвестиционные консультанты (компании, осуществляющие консультационные услуги по поводу совершения сделок с ценными бумагами);

биржевой, внебиржевой, околобиржевой и внебиржевой рынки ценных бумаг (см. главу 4);

инвесторы (лица, обладающие излишком денежных средств, и вкладывающие их в ценные бумаги) - а) частные - население, б) корпоративные инвесторы (предприятия, обладающие свободными излишками денежных средсв), в) институ-циональные инвесторы (предприятия, у которых излишки денежных средств, возникают в силу характера их деятельности).

Институциональных инвесторов часто называют еще институтами контрактных сбережений. Это - инвестиционные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды и т.п.;

органы государственного регулирования и надзора (это может быть самостоятельная Комиссия по ценным бумагам, Минфин, Центральный банк, смешанные модели государсвенного регулирования и т.д.);

саморегулирующиеся организации - объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг, которым государством передана часть регулирующих функций (выполняют и иные задачи, которые буду рассмотрены ниже);

инфраструктура рынка ценных бумаг: а) правовая, б) инфор-мационная (финансовая пресса, специализированные базы данных по ценным бумагам, системы фондовых показателей и т.д.), в) регистрационная сеть (регистратор - организация, занимающаяся регистрацией владельцев именных ценных бумаг и перехода прав собственности), д) депозитарная и расчетно-клиринговая сеть (хранение ценных бумаг, зачет обязательств по совершенным сделкам, денежные расчеты, расчеты ценными бумагами и т.д.), при этом часто существуют раздельные депозитарно-клиринговые системы для государственных и частных ценных бумаг.

µ §

Схема 21

Модель организации рынка ценных бумаг Японии

µ §

Схема 22

Модель организации рынка ценных бумаг Германии

µ §

Более подробно структура рынка ценных бумаг будет рассмотрена в п. 14.3, а также в последующих главах (на примере российского рынка ценных бумаг с одновременным анализом международного опыта - по каждому элементу рынка).

Еще одна особенность. Указанные схемы рынка ценных бумаг, в основном, относятся к обращению акций, облигаций, государственных долговых обязаельств и большей части связанных с ними ценных бумаг.

Обращение сберегательных и депозитных сертификатов, чеков, векселей (в т.ч. коммерческих бумаг) товарных и финансовых фьючерсов и опционов имеет иные схемы.

Например, по депозитным и сберегательным сертификатам:

µ §

13.2. Место институтов ценных бумаг на

финансовом рынке

Развернутой международной статистики, дающей ответ на этот вопрос, к сожалению, не существует. Последнее статистическое измерение, которое удалось зафиксировать в этой связи, осуществлено в Мировом банке за 1985 г. (см. таблицу ). Поскольку признано в 80-х - начале 90-х г.г., что международной тенденцией является сокращение доли коммерческих банков в финансовых активах и рост доли институтов ценных бумаг и институциональных инвесторов, то данные, приведенные в табл. 66 , являются показателями "нижней границы" для институтов ценных бумаг и институциональных инвесторов.

Даже финансовые рынки индустриальных стран крайне разнятся по степени диверсифицированности своих финансово-банковских систем.

Таблица 66

Распределение финансовых сбережений (1985 г.)

(все цифры - % к итого обязательствам финансово-банковской системы)1

Институциональные инвесторы и институты рынка ценных бумаг

Банки и специализированные кредитные институты, включая сберегательную сеть

в том числе

в том числе2

Страны3

Всего

компании по ценным бумагам,

совместные фонды,

трасты

стра-ховые ком-па-нии

пен-сио-нные

фон-ды

Всего

центра-льные

банки

коммерческие банки (без сбе-регательной сети и специализи-рованных кредитных институтов)

1

2

3

4

5

6

7

8

Развитые рынки

4

5

6

7

8

Канада

49%

11%

13%

25%

51%

2%

35%

Великобри-тания

45%

5%

20%

20%

55%

2%

37%

США

38%

6%

13%

19%

62%

3%

30%

Сингапур

35%

17%

2%

16%

65%

12%

42%

Австралия

26%

1%

14%

11%

74%

7%

27%

Швеция

26%

1%

12%

13%

74%

6%

21%

Япония

19%

10%

8%

1%

81%

3%

36%

Германия

16%

3%

13%

0%

84%

6%

21%

1

2

3

4

5

6

7

8

Франция

14%

6%

7%

1%

86%

7%

53%

В среднем

30%

7%

12%

11%

70%

5%

35%

Развивающиеся страны

Малайзия

23%

4%

3%

16%

77%

10%

45%

Чили

17%

1%

5%

11%

83%

20%

63%

Индия

17%

1%

9%

7%

83%

13%

55%

Корея

15%

11%

4%

0%

85%

10%

54%

Нигерия

13%

9%

3%

1%

87%

28%

57%

Бразилия

8%

5%

1%

2%

92%

35%

31%

Филип-

пины

6%

3%

3%

0%

94%

35%

40%

Тайвань

5%

3%

2%

0%

95%

21%

51%

Аргентина

5%

0%

5%

0%

95%

35%

47%

Иордания

1%

0%

1%

0%

99%

19%

59%

Таиланд

1%

0%

1%

0%

99%

19%

59%

В среднем

10%

3%

3%

4%

90%

22%

51%

Наибольшую роль институты ценных бумаг и институциональные инвесторы играют в движении денежных ресурсов в странах англо-американской группы. В среднем по группе индустриальных стран в середине 80-х г.г. через указанных финансовых посредников перераспределялось до 30% денежных ресурсов. На коммерческие банки приходилось 30-35% ресурсов, на центральные банки - до 5%. В отдельных странах (например, Германии) исключительную роль в этом играют сберегательные учреждения.

Картина резко изменяется на развивающихся рынках (страны третьего мира). Их финансовые системы более упрощены, основная роль в перераспределении денежных ресурсов отводится банковскому сектору в целом (90% финансовых обязательств, в т.ч. более 50%- коммерческие банки, и более 20% - центральные банки, что связано с расширенным участием государства в банковской деятельности, в выполнении центральными банками несвойственных им "коммерческих функций", в стремлении перераспределять через них и бюджет как можно больший объем денежных ресурсов.

Что касается институтов рынка ценных бумаг и институциональных инвесторов, то на них падает только 10% обязательств финансово-банковской системы (на развивающихся рынках).

Российская практика. Статистика не позволяет сделать точных оценок. Однако, с безусловностью, следует подчеркнуть, что структура российской финансово-банковской системы, в целом, адекватна структурам развивающихся рынков (стран третьего мира). Соответствующий экспертный анализ, основанный на данных Банка России, Минфина России и иных статистических оценках, подтверждает данный вывод (см. табл.67).

Таблица 67

Институциональные инвесторы

Банки и специализированные кредитные институты, включая сберегательную сеть

в том числе

в том числе

Принад-лежность

рынков

Всего

компании по цен-ным бу-магам,со-вместные фонды,

трасты

стра-ховые ком-

пании

пенси-онные

фонды

Всего

центра-льные

банки

коммерчес-кие банки (без сберега-тельной сети и специали-зированных кредитных институтов)

1

2

3

4

5

6

7

8

В среднем развитые рынки

30%

7%

12%

11%

70%

5%

35%

В среднем развивающиеся рынки

10%

3%

3%

4%

90%

22%

51%

Россия

(оценка)

5%

2%

2%

1%

95%

40%

50%

Как мы видим, российскому рынку предстоит пройти долгий путь диверсификации и "финансового углубления" экономики, укрепления структур рынка ценных бумаг.

Международные тенденции. Как уже указывалось, доля банковского сектора в перераспределении денежных ресурсов поэтапно снижается в международной практике и, наоборот, растет доля средств, перераспределяемых через институты ценных бумаг, контрактных и коллективных сбережений на основе инструментов фондового рынка. Продемонстрируем этот тезис на примере США, подтверждая одновременно, что приведенные выше данные 1985 г. - "нижняя граница" для институтов рынка ценных бумаг и институциональных инвесторов в перераспределении денежных ресурсов (см. схему 23).

В США это - длительная тенденция, начатая еще в XIX в., когда доля коммерческих банков в финансовом перераспределении доходила до 95-98%.

Неизбежно эта тенденция сложится и в России, как и на других развивающихся, недостаточно диверсифицированных финансовых рынках.

Схема 23

Доли финансовых активов, держателями которых

являются основные финансовые посредники

µ §

Источник: Robert E.L. Litan. The Revolution in U.S.Finance. Wash.: The Brookings Institution - 1991. - p.34.

13.3. Модель и структура российского

рынка ценных бумаг

В России, как уже указывалось в главе 1, сложилась смешанная модель рынка ценных бумаг, на котором наравне с банками действуют небанковские инвестиционные институты. Структура российского рынка ценных бумаг, приведенная в схеме 24, соответствует международной практике, рассмотренной в предыдущих пунктах.

Основы деятельности каждого из участников, "игроков", выступающих на рынке ценных бумаг, будут подробно и последовательно рассмотрены с необходимыми ссылками на схему 24 в следующих главах (несколько слов о каждом из них и роли, которые они выполняют на фондовом рынке, сказано в п. 13.1). Вместе с тем, проанализируем более подробно ключевое понятие "инвестиционного института", охватывающее основные лица, действующие на рынке ценных бумаг в качестве профессионалов.

Инвестиционные институты1 . Это - профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие свою деятельность с ценными бумагами как исключительную.

Именно инвестиционные институты являюся теми финансовыми посредниками,которые запускают механизм фондового рынка, осуществляют перераспределение денежных ресурсов от тех, кто обладает денежными средствами, к тем, кто нуждается в дополнительных финансовых ресурсах для осуществления коммерческих проектов.

Виды инвестиционных институтов: по российскому законодательству к ним относятся: а) финансовые брокеры, б) инвестиционные консультанты, в) инвестиционные компании, г) инвестиционные фонды (см. схему 24). Данные о количестве инвестиционных институтов (в процентном соотношении их между собой) приведены в гл. 1.

По законодательству они должны осуществлять свою деятельность на рынке ценных бумаг, как исключительную. Как понимать здесь "исключительность"? В российском Положении о выпуске и обращении ценных бумаг точных критериев не установлено.

Косвенным критерием является следующий: лицензия, выданная инвестиционному институту, может быть отозвана или приостановлена, если в течение последнего финансового года более 50% дохода получено от деятельности, не связанной с ценными бумагами.

Правда, этот критерий трудно применить на практике. Во-первых, не определено в правовом смысле понятия дохода. Во-вторых, в 1991-93 г.г. - в условиях высокой инфляции, пустого и неликвидного вторичного рынка - было невозможно профессионально работать на рынке ценных бумаг, не привлекая на эти цели доходы от других операций (торговых, страховых и т.п.). В-третьих, могут существовать разночтения в том, какие финансовые инструменты попадают под категорию "ценная бумага". И, наконец, часто неясно, какие виды работ "засчитываются" в деятельность на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов (например, обслуживание приватизационных сделок, выпуск информационного издания по фондовому рынку, обучение финансовых брокеров и т.п.) входят ли в эту деятельность?

Схема 24

Участники рынка ценных бумаг

µ §

Низкая доля банков (ограниченная законодательно 10% акций любого акционерного общества), в капиталах небанковских компаний.

В российском законодательстве (разъяснение Минфина РФ в декабре 1992 г.) содержится еще одна трактовка исключительности деятельности на рынке ценных бумаг, как недопущения ее совмещения с иными видами деятельности. Иными словами, уже не 50, а 100% дохода должно быть получено от операций на рынке ценных бумаг. Предоставляю читателю самому судить о реальности этого критерия в условиях российского фондового рынка 1992-93 г.г. В 1994 г. выполнение этого требования стало возможным.

Еще одна граница между инвестиционным институтом и другими лицами, ведущими деятельность на рынке ценных бумаг. Только инвестиционный институт имеет право вести деятельность на рынке ценных бумаг за счет займа или по поручению других лиц. Если предприятие намерено заниматься подобными операциями, оно обязано получить соответствующую лицензию.

Профессиональные операторы рынка ценыых бумаг, не относящиеся к категории инвестиционных институтов. Если следовать "букве закона", то коммерческие банки и чековые инвестиционные фонды не входят в данную категорию, их статус и деятельность на фондовом рынке не регулируются (частично в первом случае и полностью во втором) Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РФ (а, соответственно, Минфином РФ). Вместе с тем, требования, предъявляемые к ним Банком России (коммерческие банки) и Госкомимуществом РФ (чековые инвестиционные фонды), в основном,унифицированы с нормами, регулирующими деятельность инвестиционных институтов.

Общие требования к инвестиционным институтам. Они предъявляются государством или органами, которым государство передало часть своих регулирующих функций. Цель данных требований (рассмотренных ниже) только одна - на фондовом рынке должны работать только хорошо регулируемые финансовые институты, обеспечивающие стабильность и профессионализм рынка, лдоверие публики. Общественная цена потрясений в финансовой области намного выше, чем в любой другой области хозяйства - и поэтому вход на рынок должен быть прегражден спекулятивным, мелким, непрофессиональным или мошенническим участникам. Ограничение рисков через хорошее регулирование - это основа основ любого развитого рынка ценных бумаг, это правило, созданное многолетним опытом борьбы с финансовой нестабильностью, биржевыми потрясениями и т.п.

Итак, инвестиционный институт может быть признан таковым, только если:

а) у него в штате специалисты, подлежащие обязательной аттестации в соответствии со своими должностями, имеют квалификационные аттестаты по операциям с ценными бумагами (перечни должностей, по которым работа специалиста требует аттестата устанавливается положениями о лицензировании инвестиционных институтов и выдаче квалификационных аттестатов). До 1994 г. достаточно было, чтобы в штате состоял хотя бы один такой специалист.

б) институт располагает минимальными собственными средствами (необходимым капиталом). На конец 1994 г. минимальные требования достаточности капитала составляли:

инвестиционные институты

· финансовый брокер - 50 млн. руб. (с осени 1994г.),

· инвестиционный консультант - 50 млн.руб.

(с осени 1994 г.),

· инвестиционная компания - 250 млн.руб. (с осени 1994 г.),

· инвестиционный фонд - не менее 1 млн.руб.

(с октября 1992 г.),

прочие участники рынка ценных бумаг

· чековый инвестиционный фонд - не менее 0,5 млн.руб.

(с октября 1992г.),

· фондовые биржи - не менее 3 млн.руб. (с декабря 1992 г.),

· специализированные регистраторы - минимальные требования не

установлены,

· специализированные депозитарии - минимальные требования

не установлены,

· расчетно-депозитарные организации - не менее, чем рублевый

эквивалент 20000 ЭКЮ

Требования достаточности капитала должны обеспечивать необходимую финансовую устойчивость инвестиционного института в интересах широкой публики. Особо отметим, что в условиях инфляции требования к размерам капитала должны постоянно увеличиваться.

В результате недостаточных требований, предъявляемых государством к капитальной базе российских инвестиционных институтов, последние в огромной своей массе нуждаются в рекапитализации, пополнении уставных фондов, "съеденных" инфляцией (напомним, что к середине 1994 г. 1 млн.рублей равен 2000-4000 российским рублям в естественном, доинфляционном масштабе цен).

в) система учета и отчетности должна полно и точно отражать операции с ценными бумагами. К сожалению, пока не создано (по состоянию на второе полугодие 1994 г.) развернутых стандартов бухгалтерского учета в инвестиционных институтах. Исключением являются операции коммерческих банков с ценными бумагами, для которых Банком России создан специальный порядок их учета, а также деятельность инвестиционных фондов.

г) и, наконец, организация должна быть зарегистрирована в государственном органе, регулирующем рынок ценных бумаг и получить лицензию на ведение соответствующего вида деятельности.

В качестве регистрирующих и лицензирующих органов выступают де-факто (декабрь 1994г.):

инвестиционные институты

· финансовые брокеры,

· инвестиционные консультанты,

· инвестиционные компании,

· инвестиционные фонды и их управляющие

· Министерство финансов РФ и его региональные структуры,

· Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку

прочие участники рынка ценных бумаг

· чековые инвестиционные фонды и их управляющие

· Госкомитет РФ по управлению государственным имуществом

· коммерческие банки

· Центральный банк РФ

· фондовые биржи и фондовые отделы товарных бирж

· Министерство финансов РФ

· специализированные регистраторы

· Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку

· специализированные депозитарии, расчетно-депозитарные организации

· Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку

Формально, де-юре функции лицензирования (кроме банков) принадлежат Федеральной крмиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (которая только начала формировать свой штат в декабре 1994г.).

Организационно-правовые формы инвестиционных институтов и других операторов на российском рынке ценных бумаг. По законодательству инвестиционные институты и иные профессиональные участники рынка ценных бумаг всегда юридические лица (за исключением инвестиционных консультантов и управляющих инвестиционными фондами, которые также могут быть физическими лицами). В связи с этим инвестиционные институты не могут быть также полными товариществами, которые по российскому законодательству не являются юридическими лицами.

Инвестиционные институты могут находиться в любой организационно-правовой форме. Однако, на это общее правило есть ряд ограничений, вытекающих из ряда действующих норм и самого характера деятельности участников рынка ценных бумаг.

Поэтому в табл. (68) дан анализ применения различных организационно-правовых форм для конкретных видов инвестиционных институтов и иных операторов фондового рынка.

Фактическое распределение инвестиционных институтов по организационно-правовым формам имеет следующий вид:

Инвестиционные институты в РФ

Организационно-правовые формы

Всего:

октьябрь 1993г.

в %

октябрь 1994г.

в т.ч. в %

100

100

-индивидуальные предприятия

5,4

5,0

-товарищества с ограниченной ответственностью

39,8

29,3

-смешанные товарищесва

менее 0,1

менее 0,1

акционерные общества закрытого типа

40,1

49,2

-акционерные общества открытого типа

14,6

16,5

Расчеты автора и экспертов газеты "Экономика и жизнь" Л. Андриановой и А. Кучинской на основе данных Минфина РФ, обработанных инструментальными средствами корпорации "АСТ"

Таблица 68

Юридические лица

Акционерные общества

Филиалы

Физичес-

Участники рынка ценных бумаг

Государ-ственные предприя-тия

Муниципа-льные предприятия

Товари-щества1

открытые

закрытые

Индивиду-альные предприятия

и представи-тельства юридических лиц

кие лица

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Инвестиционные институты

-финансовые брокеры2

+

+

+

+

+

+

-

-

-инвестиционные консультанты

+

+

+

+

+

+

-

+

-инвестиционные компании

+

+

+

+

+

-3

-

-

-инвестиционные фонды

а) закрытого типа

-

-

-

+4

-

-

-

-

б) открытого типа

-

-

-

+

-

-

-

-

Чековые инвестиционные фонды

Управляющие инвестиционными фондами (в т.ч. чековыми)

+

+

+

+

+

+

-

+

Коммерческие банки

+

-

+

+

+

-

-

-

Фондовые биржи

-

-

-

-

+5

-

-

-

Фондовые отделы товарных бирж

-

-

-

-

-

-

+

-

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Специализированные организации по учету, хранению и расчетам за операции с ценными бумагами6 в т.ч.

-специализированные регистраторы

+

+

+

+

+

-

-

-

-специализированные депозитарии

+

+

+

+

+

-

-

-

-расчетно-депозитарные организации

-

-

-

-

+

-

-

-

Учредители инвестиционных институтов и иных участников российского рынка ценных бумаг. Общих ограничений на состав учредителей инвестиционных институтов в настоящее время нет (российские и иностранные юридические и физические лица). В то же время отдельные категории участников фондового рынка имеют ограничения, направленные на снижение рисков фондовых операций для населения, на ограничение контроля со стороны государства, государственных организаций и объединений за участниками рынка ценных бумаг. Данные ограничения, а также отдельные комментарии по поводу их жесткости, случаев обхода приведены в таблице 69.

Таблица 69

Участники рынка ценных бумаг

Виды ограничений на состав учредителей

1

2

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИНСТИТУТЫ

-финансовые брокеры

нет ограничений

-инвестиционные консультанты

нет ограничений

-инвестиционные компании

В составе учредителей и акционеров не может быть физических лиц. Такого прямого ограничения в законодательстве нет, однако, именно в этом смысле могут трактоваться фразы "Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР" (постановление правительства РФ от 28 декабря 1991г. N 78) о том, что "инвестиционные компании не имеют права формировать свои привлеченные ресурсы за счет средств населения", о реализации собственных ценных бумаг инвестиционной компании исключительно юридическим лицам.

-инвестиционные фонды

В составе учредителей не могу быть так называемые ограничиваемые организации:

а) юридические лица с более чем 25%-ной долей в уставном капитале, принадлежащей государству, местным органам представительной власти, общественным организациям и объединениям, общественным (включая благотворительные) фондам,

б) органы государственного управления (министерства, ведомства и т.д.),

в) предприятия общественных организаций (объединений),

г) комитеты по управлению имуществом,

д) объединения предприятий, в которых государству принадлежит более 25% уставного капитала,

е) юридические лица, подконтрольные указанным
в п. а) - е).

ПРОЧИЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ

-Чековые инвестиционные фонды

Те же ограничения, что и для инвестиционных фондов, плюс фонды имущества и банки.

1

2

-Управляющие инвестиционных фондов

Не могут быть лица, которые привели бы к возникновению у лица - управляющего инвестиционным фондом - статуса ограничиваемой организации (понятие ограничиваемой организации - см. выше).

Коммерческие банки

Не могут быть учредителями органы законодательной власти, политические организации, общественные фонды (включая благотворительные).

Фондовые биржи

Фондовые отделы товарных бирж

Не могут быть учредителями лица, не являющиеся инвестиционными институтами, а также государственные исполнительные органы, в основные задачи которых не входит осуществление операций с ценными бумагами.

Специализированные регистраторы

нет ограничений

Специализированные депозитарии

нет ограничений

Депозитарии инвестиционных фондов

Не могут быть лица (учредители, акционеры), которые привели бы к возникновению у лица - депозитария инвестиционного фонда - статуса аффилированного лица (это понятие будет подробно рассмотрено позже, в данном случае - это учредители инвестиционного фонда или акционеры, которым принадлежит более 25% его акций).

Расчетно-депозитарные организации

Учредителями и акционерами могут выступать только инвестиционные институты, фондовые биржи, банки, другие депозитарии.

Вместе с тем, в правовом отношении запрещение быть учредителем не означает одновременно запрещения быть участником (пайщиком, акционером, членом и т.п.). В правовом смысле понятие учредителя и участника различаются. Поэтому там, где специально не оговорена невозможность быть акционером, российская практика и законодательство еще должны быть уточнены в части участия в собственности на инвестиционные институты.

13.4. Объединение различных видов

деятельности инвестиционных институтов

Закономерным является вопрос, имеет ли право одно и то же юридическое лицо выступать в качестве различных инвестиционных институтов, получать совмещенные лицензии, объединять эти виды деятельности (например, быть и брокером, и дилером)?

Необходимость введения ограничений очевидна. Она связана, в частности, с необходимостью оградить инвесторов от чрезмерно высоких рисков, которые они могут нести, если инвестиционные фонды начнут действовать, как дилеры по первичному размещению ценных бумаг.

Во-вторых, важно максимально ослабить возможность пересечения интересов и возникновения неэтичных ситуаций, возникающих, когда одно и то же юридическое лицо действует и как дилер (за свой счет и в своих интересах), и как брокер (доверенное лицо клиента и за его счет).

В-третьих, в интересах защиты инвесторов важно обеспечивать максимальную независимость от эмитента тех участников рынка ценных бумаг, которые выполняют регистрационно-учетные, контрольные и расчетные функции (независимые регистраторы, депозитарная и расчетная сеть, аудиторы).

Вставка 36

Раздел 6 "Конфликты интересов" из "Повсеместно принятых принципов ведения

бизнеса по ценным бумагам"

(приняты Международной Федерацией фондовых бирж в конце 1992г.)

Растущая сложность и софистицированность бизнеса ценных бумаг и недавнее дерегулирование этой отрасли привели к росту ситуаций конфликта интересов. Конфликты должны регулироваться таким образом, чтобы при этом не пострадали клиенты. Наиболее распространенные конфликты интересов возникают между такими видами деятельности членов фондовых бирж, как инвестиционное банковское дело, трейдинг, анализ рынка, менеджмент и учет, кредитование. В случаях, когда это осуществимо, конфликты интересов следует урегулировать путем получения информированного согласия клиента на проведение сделки. В дополнение, конфликты интересов могут быть смягчены путем создания "китайских стен" между видами деятельности в той мере, в какой это является приемлемым.

Членам фондовых бирж следует быть особенно внимательными к конфликтам интересов между трейдингом и другими видами деятельности. Рекомендации клиентам должны быть основаны на интересах клиентов, а не на потребности в увеличении или уменьшении торговой позиции члена биржи. Членам фондовых бирж и их персоналу не должно быть разрешено проводить сделки за свой собственный счет до того, как будут выполнены приказы клиентов.

В-четвертых, ограничения нужны уже на начальном этапе становления рынка ценных бумаг с тем, чтобы способствовать специализации на рынке.

В российской практике объединение видов деятельности осуществляется через совмещение различных лицензий, выданных одному и тому же лицу (либо законодательный отказ в таком совмещении). Существующие в этой области нормы характеризуются табл. 69.

Таблица 69

Правила совмещения деятельности

Возможно ли совмещение видов деятельности в качестве

Участники рынка ценных бумаг (типы выданных

финансового брокера

инвести-ционного консультанта

инвести-ционной компании

инвести-ционного фонда

фондо-вой биржи

специализи-рованного регистратора

специализи-рованного депозитария

расчетно-депозитарной организации

лицензий)

1

2

3

4

5

6

7

8

Инвестиционные институты

-финансовые брокеры

х

да

да, если брокер работает через фондовую биржу

нет

нет

нет

нет

нет

-инвестиционные консультанты

да

х

да

нет

нет

нет

нет

нет

-инвестиционные компании

да, если дея-тельность в ка-честве брокера осуществляется через фондовую биржу

да

х

нет

нет

нет

нет

нет

-инвестиционные фонды

нет

нет

нет

х

нет

нет

нет

Фондовые биржи

нет

нет

нет

нет

х

нет

нет

нет

Специализирован-ные регистраторы1

нет

нет

нет

нет

нет

х

нет

нет

Специализирован-ные депозитарии2

нет

нет

нет

нет

нет

нет

х

нет

Расчетно-депозитар-ные организации3

нет

нет

нет

нет

не

нет

нет

х

1 Расчет произведен на основе данных в кн. Hans Hopch. Policies for of Developing Financial Markets. Wash.: Economic Development Institute of the World Bank - 1989.-p.14.

2 Не приведены данные по сберегательной сети и специализированным кредитным институтам.

3 Страны расположены в порядке убывания доли институциональных инвесторов и институтов ценных бумаг в сумме обязательств финансово-банковской системы

1 В настоящее время (конец 1994г.) происходит постепенный отказ от понятия "инвестиционный институт" и вводится более общее понятие "профессиональный участник рынка ценных бумаг". Предусматривается переход от регулирования субъектов фондового рынка - инвестиционных институтов - к лицензированию и регулированию видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг (брокерской, дилерской, депозитарной, регистраторской и т.д.)

1 Товарищества с ограниченной ответственностью.

2 Условиями выдачи лицензий брокерским фирмам, выпущенными Министерством финансов РФ (1991г.), предусматривалось, что они создаются в форме акционерных обществ и товариществ с ограниченной ответственностью.

3 Ресурсы инвестиционной компании не могут формироваться за счет средств населения.

4 Согласно действующих норм и характера деятельности инвестиционный фонд должен быть открытым акционерным обществом.

5 По действующим правовым нормам (осень 1994г.).

6 Правовой статус таких организаций, обязанность их функционирования в качестве юридических лиц, порядок лицензирования установлены только в 1994г.

1 В силу характера деятельности специализированного регистратора, для которого ведение и хранение реестров акционеров является исключительной деятельностью.Вместе с тем финансовые брокеры, инвестиционные компании и другие профессиональные участники рынка могут оказывать услуги в качестве "держателей реестров акционеров" (что будет рассмотрено ниже, в соответствующей главе).

2 В силу характера деятнльности специализированного депозитария, для которого депозитарная деятельность является исключительной.Вместе с тем депозитарные услуги могут оказывать банки, кредитные институты, имеющие банковскую лицензию, финансовые брокеры, инвестиционные компании, фондовые биржи, расчетно-депозитарные организации.

3 В силу характера РДО, для которой депозитарные услуги, клиринг и расчеты по операциям с ценными бумагами являются исключительными видами деятельности. Вместе с тем подобный комплекс услуг могут оказываь банки и кредитные институты, имеющие банковскую лицензию. Открытым остается вопрос о том, что РДО, выполняющая по сути банковские операции (в соответствии с законом "О банках и банковской деятельности"), нуждается в банковской лицензии.

!

Дополнительные источники

1. Financial Systems and Development. World Development Report 1989. Wash.: The World Bank. - 1989. - 251 p.

2. Robert E. Litan. The Revolution in U.S. Finance. Wash.: The Brookings Institution. - 1991. - 55 p.

3. Robert E. Litan. What Should Banks Do? Wash.: The Brookings Institution. - 1987. - 207 p.

Ключевые термины

· модель рынка ценных бумаг

· банковская модель рынка ценных бумаг

· небанковская модель рынка ценных бумаг

· смешанная модель рынка ценных бумаг

· эмитент

· инвестор

· профессиональный участник рынка ценных бумаг

· частный инвестор

· корпоративный инвестор

· институциональный инвестор

· институты контрактных сбережений

· органы государственного регулирования и надзора

· саморегулирующиеся организации

· инфраструктура рынка ценных бумаг

· правовая инфраструктура рынка ценных бумаг

· специализированный регистратор

· специализированный депозитарий

· расчетно-депозитарная организация

· информационная инфраструктура рынка ценных бумаг

· регистраторская сеть

· депозитарная инфраструктура рынка ценных бумаг

· расчетно-клиринговая инфраструктура рынка ценных бумаг

· инвестиционный институт

· финансовый брокер

· инвестиционный консультант

· инвестиционная компания

· инвестиционный фонд

· чековый инвестиционный фонд

· фондовая биржа

· организационно-правовая форма инвестиционного института

· учредители инвестиционных институтов

· правила совмещения видов деятельности инвестиционных институтов

Глава 14. ВИДЫ ПРОФЕССИО-НАЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ОПЕРАЦИЙ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

Или в огромной жизни

Занятия другого не нашлось

Или рулетка злая

Подсовывает нам то тот, то этот жребий,

О вкусах наших вовсе не справляясь?

Саша Черный

14.1. Основные виды профессиональной

деятельности

Почему нужна профессионализация. Абсолютное большинство экономических агентов имеют право выпускать ценные бумаги, инвестировать в них средства, продавать их и предоставлять отдельные услуги по поводу выпуска и обращения ценных бумаг.

Вместе с тем ценные бумаги - один из сложнейших видов товаров, что требует профессионализации деятельности, связанной с ними. Соответственно, возникают профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие финансовое посредничество между эмитентами и инвесторами, распределяющие и смягчающие финансовые риски и, наконец, ведущие деятельность на рынке ценных бумаг на квалифицированной, "профессиональной" основе.

Конструирование ценных бумаг, управление рисками, реализация инвестиционных проектов, основанных на инструментах фондового рынка, поддержание его устойчивости и техническое обслуживание миллионов сделок с финансовыми ценностями, - все это часто более сложные задачи, чем даже изощренные инженерные проекты.

В 1991 - 1992г.г. многие товарные брокеры пытались механически переложить на рынок ценных бумаг, на фондовую биржу правила торговли натуральным товаром. Какая разница, это такой же товар, как зерно, сырье, продукты и т.п. В 1993 - 94г.г., когда на рынок ценных бумаг хлынули те, кого в прошлые годы именовали гордым именем ИТР, часто спрашивали: зачем получать лицензию на право ведения профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг? Ведь эмитент может сам осуществлять все виды операций на этом рынке, любой может продавать, покупать, заключать договора подряда и т.д.

Усложнение рынка в 1994-95г.г. неизбежно прекратит эти разговоры. Вход на организованный рынок - только через профессионалов. Предоставление услуг по ценным бумагам - как правило, на профессиональной основе, в качестве специализированной деятельности, отвечающей квалификационным требованиям и критериям финансовой устойчивости, раскрытия информации и деловой этики.

Понятие профессиональной деятельности

Это-специализированная деятельность на фондовом рынке по перераспределению денежных ресурсов на основе ценных бумаг, по организационно-техническому и информационному обслуживанию выпуска и обращения ценных бумаг. Как правило, она должна вестись на исключительной или преимущественной основе, составляя стержень работы участника рынка ценных бумаг, претендующего на вступление в члены профессионального сообщества.

Данная деятельность должна признавать в качестве профессиональной государством и участниками фондового рынка. Как уже указывалось, профессиональная деятельность должна соответствовать: а) квалификационным требованиям, б) критериям финансовой устойчивости и приемлемого уровня риска, в) требованиям раскрытия информации и соблюдения деловой этики.

Виды профессиональной деятельности

Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, признаваемые в качестве таковых российской правовой практикой (осень 1994), приведены на схеме 25.

Схема 25

µ §

Краткая характеристика содержания каждого вида деятельности и указание основных типов профессиональных участников, которые ему соотвествуют, приведены в таблице 70.

Таблица 70

Вид профессиональной деятельности

Краткая характеристика вида профессиональной деятельности (по российскому законодательству)1

Основные типы профес-сиональных участников рынка ценных бумаг

1

2

3

Брокерская деятельность

Совершение сделок с ценными бумагами на основе договоров комиссии и поручения

Финансовый брокер

Дилерская деятельность

Совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и продажи ценных бумаг с обязательством покупки и продажи этих ценных бумаг по объявленным ценам

Инвестиционная компания

Депозитарная деятельность

Деятельность по хранению ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги

Специализированные депозитарии, расчетно-депозитарные организации, депозитарии инвестиционных фондов

Деятельность по ведению и хранению реестра акционеров

Деятельность держателя реестра акционеров

Специализированные реестры

Расчетно-клиринговая деятельность по ценным бумагам

Деятельность по определению взаимных обязательств по поставке (переводу) ценных бумаг участников операций с ценными бумагами

Расчетно-депозитарные организации, клиринговые палаты, банки и кредитные учреждения

Расчетно-клиринговая деятельность по денежным средствам

Деятельность по определению взаимных обязательств и/или по поставке (переводу) денежных средств в связи с операциями с ценными бумагами

Расчетно-депозитарные организации, клиринговые палаты, банки и кредитные учреждения

Деятельность по организации торговли ценными бумагами

Предоставление услуг, способствующих заключению сделок с ценными бумагами между профессиональными участниками рынка ценных бумаг

Фондовые биржи, фондовые отделы товарных и валютных бирж, организованные внебиржевые системы торговли ценными бумагами

_______________

1 В изложении Указа Президента РФ от 4. 11.94г. №2063 "О мерах по государственном регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации".

Проблемные вопросы. В связи с подготовкой нового российского законодательства по ценным бумагам обсуждается следующее:

а) должна ли профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг вестись только на исключительной основе, как в 1993-94г.г. (см. главу 13), или наряду с ней участник рынка может свободно осуществлять и иные виды деятельности (торговые, производственные, страховые и т.п.)

б) перечень видов профессиональной деятельности, указанных в таблице, не является исчерпывающим, в частности, в их число могут быть включены инвестиционное консультирование, деятельность инвестиционных фондов, доверительное управление ценными бумагами, осуществление функций платежного агента, выполнение услуг на рынке ценных бумаг на основе договоров подряда, совместной деятельности и т.д.

В самом деле, виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг намного мозаичнее, множественнее, нежели чем они представлены в российской нормативной практике.

В этой связи нам предстоит создать следующй шаг к пониманию устройства рынка ценных бумаг - от укрупненного рассмотрения видов профессиональной деятельности на рынке к анализу операционной структуры фондового рынка, к перечислению тех кубиков, операций, из которых складывается движение ценных бумаг и работ профессиональных участников фондового рынка.

14.2. Виды операций с ценными бумагами

Возможные виды операций с ценным бумагами и краткая характеристика техники их исполнения профессиональными участниками рынка приведена в таблице 71.

Таблица 71

Виды операций

Краткая характеристика их техники. видов услуг, к ним относящихся, и другие комментарии

1

2

1. Осуществление инвестиций в ценные бумаги на основе покупки по поручению, от имени и за счет средств владельца портфеля (на основе договора комиссии или договора поручения).

2. Продажа по поручению (на основе договора комиссии или договора поручения).

3. Осуществление инвестиций в ценные бумаги за собственный счет.

4. Продажа собственных ценных бумаг

На примере продажи

1) получение инструкции от клиента,

2) передача распоряжения финансовому брокеру,

3) получение подтверждения от брокера о проведении операции,

4) сверка сделки (самим участником или через депозитарий),

5) изъятие при продаже сертификата ценной бумаги из хранилища и надписание его (или соответствующее инструктирование депозитария),

6) физическая или в безналичной форме поставка ценной бумаги (хранилище участника или депозитарий),

7) денежные расчеты (чек, платежное поручение).

1

2

5. Информационное, методическое, правове, аналитическое и консультационное обслуживание, услуги по сопровождению операций с ценными бумагами (регистрации их выпуска, организации допуска на фондовую биржу и т.п.)

Анализ рынка ценных бумаг (анализ возможности совершения конкретных сделок, изучение и прогнозирование конъюнктуры, консультирование по применению законодательства, организация и сопровождение допуска ценных бумаг на биржу, разработка методической, нормативной документации по операциям с ценными бумагами, соответствующих правил процедур деятельности, профессиональное обучение, разработка общей портфельной стратегии, текущее планирование и контроль по управлению портфелем ценных бумаг, налоговое планирование, оценка ценных бумаг, разработка и реализация отдельных стратегий (например, дивидендная политика, создание "рабочей" собственности, программ быстрого расширения капитала и т.д.). Анализ и оценка состояния портфеля с позиций достижения его целей, уровня рисков и ликвидности.

6. Посредничество в организации выпуска и первичном размещении ценных бумаг

Разработка документации и условий выпуска, предварительная оценка бумаг; осуществление рекламы, сопровождение регистрации выпусков в государственном органе по регулированию рынка ценных бумаг, подбор инвесторов, первичное распространение по поручению, гарантирование приобретения ценных бумаг в объеме полного или частичного их выпуска, создание группы покупки (эмиссионного синдиката) и группы продажи, выдача ссуд или авансирование эмитента до поступления средств за приобретенные ценные бумаги, составление отчетности о выпуске, публикация итогов открытой подписки и т.д.

7. Осуществление расчетов по ценным бумагам по поручению (как денежных, так и связанных с перемещением самих ценных бумаг в материальной и безналичной форме)

8. Перерегистрация ценных бумаг на номинального держателя - в этом случае профессиональный участник - стороннее лицо - будет зарегистрирован эмитентом в качестве владельца ценной бумаги, соответственно, все отношения, связанные с жизненным циклом ценной бумаги, будут поддерживаться между эмитентом и номинальным держателем

а) подписание собственником сертификата (индоссамента на распорядителя траста) или составление приложения к серификату - акционерного или облигационного полномочия,

б) посылка документов регистратору,

в) перерегистрация ценной бумаги агентом на имя номинального держателя - профессионального участника рынка ценных бумаг.

1

2

9. Хранение, охрана, перевозка и пересылка ценных бумаг по поручению

Хранение сертификатов ценных бумаг может осуществляться как в собственном хранилище профессионального участника, так и в депозитарии по ценным бумагам.

10. Возврат (частичный или полный) отзывных облигаций или привилегирова